value500-市场的底部，什么时候到来

从博弈的角度来思考，如果你想从股市中挣钱，这个钱有3种来源：

1）央妈放水的钱，货币政策宽松，更多钱进股市，股票估值抬升，价格上涨；

2）他人口袋里的钱，市场购买情绪高涨，更多钱进股市，股票估值抬升，价格上涨；

3）企业盈利的钱，企业经营更好，每股盈利更多，即便估值不变，价格同样上涨。

其中，企业盈利的抬升，很大一部分原因，可能也来自于央行货币扩张。

从赚央妈印钱的角度，我们需要分析的是央行+政府的政策行为。

一直以来，A股有个“三底”的说法：政策底、市场底、经济底，三者在时间上有先后。

从逻辑上说，我基本上认可这种理论。

政策底最先出现，是因为掌握着最多数据的政府和央行，通过一些先行指标，首先看到经济下行的苗头，会选择出台政策来遏制经济的下滑，所以政策底通常最先出现；

接下来，是随着股市价格下行，市场逐渐认知到公司盈利再坏也坏不到哪里去了，所以就会出现市场底，也就是股市会止跌回升；

真正的经济底部，通常还在市场底部之后，当经济指标（真实GDP季度增长率、采购经理人指数、企业盈利状况等）显示到达底部并开始回升的时候，意味着底部确认，因为股市通常是反映在前，所以股市才被称为“经济的晴雨表”。

然而，在现实中的这三个底部的出现时间，其实很难寻出规律。

例如2020年疫情到来的时刻，政策底、市场底、经济底基本上同时出现；2018年经济下行问题，市场底和政策底同步出现在2018年12月，经济底在随后的2019年2月出现；2015年的股市出现了问题的苗头，政策底马上就出来了，但市场底和经济底，差不多都是大半年之后的2016年2月才出现……

2015年之前的经济下滑、政策与股市的关系，也都看不出什么理论上的规律性。

所以，上面所说的“三底”关系，也只是理论而已。

尽管如此，我们还是可以观察政策对于经济托底的意愿。中国人民银行11月中旬公布的《2021年第三季度中国货币政策执行报告》中，特意删去“坚决不搞大水漫灌”、“严控货币闸门”等词汇的时候，我们基本可以确认，政策底已经浮现。

由央行最新公布的10月和11月的广义货币M2增速、人民币贷款增速以及人民币的市场同业拆借加权平均利率、中国国债收益率的下降，也反映了这种“政策底”状况。

观察广义货币M2增速与人民币贷款增速的数据，会发现增速在9月份前后止跌。

数据来源：wind。

不过，正如前面的分析，政策底出现后，到底多长时间会出现市场底，其实是非常不确定的，所以从这方面其实是无法判断出现在到底是不是市场底部——在这个时候，如果市场能够来一场真正的大跌并持续几个月，那么在很大程度上就能确定是市场的底部了。

问题在于，这种大跌始终没有到来；而且，鉴于房地产这个居民部门最大的财富池未来受到国家严格限制已经成为明牌，股市在承担居民财富池的作用越来越重要，这种情况下，政策托底呵护之下，过去历史上显示的那种股市深跌，我也不知道会不会到来。

接下来，从“赚他人口袋里的钱”这个角度来分析。

无论做什么投资，本质上说，都是一场买方和卖方的对垒游戏，如果太多的人和钱看好某样资产，买入的资金被绷到极限，市场的投机情绪达到顶点的时候，常常成为资产价格暴跌的催化剂；相反，如果太多的人不看好该类资产，市场情绪到达冰点，卖出力量衰竭到极端的时候，那么资产价格很可能就已经到达底部，接下来上涨才是最有可能的选项。

我们大A股的投资者，按照流通股市值占比口径，可以分为如下四个大类：

1）个人投资者；

2）一般法人（通常是指上市公司本身及其背后的产业资本）；

3）境内专业机构投资者；

4）境外机构（外资）。

根据华西证券李立峰等人的测算，截止2021年一季度，各类机构持股占比情况见下图——说白了，这就是A股市场上所有买和卖的力量。

一般法人作为公司实控人，出于“控制公司”这个目的，通常买和卖的数量较少，不决定股市的方向，而境外机构整体占比小，可能会引领个别行业的股票走势，但也不是市场方向性的决定力量。

真正在买和卖上决定市场力量和走势的，是境内专业机构和个人投资者之间，以及他们各自内部的博弈。在这其中，相比于个人投资者墙头草随风倒的特性，占境内机构投资者近半壁江山的公募基金，很多时候投资行为和步调上都基本上一致，对于股市运行方向，有着重要的引导作用。

我这里选取一个角度。如果公募基金销售特别火爆的时候，基本可以确定股市接近最高位。原因在于，当前的公募基金是市场最大的持仓以及买入力量，而且又是“别人的钱”，当基金销售最火爆的时候，一定是股市涨到了普通人都觉得赚钱的地步，然后跑步来送钱……

那么，有意无意的，在股市高位的时候，公募基金注定都是要充当“接盘侠”的角色。更重要的是，如果这些大体量公募基金建仓完毕，接下来接盘资金跟不上，通常就会发生大跌。

例如，就在今年1月前后，我们应该听说了很多明星基金经理，又听说了很多的几百亿基金一两天之内销售完毕之类的火爆故事，正是这些大体量资金的入场，带来了今年1-2月股市的最后一波大涨，然后……

这当然不是个例，2015年的4-5月份，同样是基金销售最火爆的时候，然后……

在这里，我选取观察公募基金净份额增加值（老基金的申购额度-赎回额度+新基金发行额度）的月度数据，来讨论当前的股市情况。

数据来源：中国证券投资基金业协会。

显然，如果用2015年底部、2016年底部、2018年底部和2019年底部来对应的话，股市的底部，通常都出现在公募基金净申购额度急剧下跌至负值并持续一段时间之后。目前的A股公募基金依然持续处于资金净流入状态，按照历史来看很难说处于底部，哪怕是最好的情况，假定A股今后长期都会维持这个规模的净资金流入，也只能说现在的股市处于中等价位。

除了公募基金之外，在个人投资者投机情绪判断方面，新增证券账户数量是个比较好的指标，虽然在大多数时候都有些钝化。

如果新开户的人越来越多，甚至是数量暴涨，意味着市场情绪热烈，常常是股市接近顶部的指标；相反，如果新来开户的人越来越少，然后还长期维持在低位，说明股市越来越不受人待见，常常是底部的指标。

当前的情况是，2021年10月份新增投资者证券账户数据，相比前几个月大幅度降低，仅有98.5万户，整体位于最近5年的最低水平附近——如果非要说A股有底部特征的话，这个数据或许可以做一个佐证。但问题是，这个极低水平的数据，在股市不景气的时候，也常常会持续一年甚至三年（2011年-2014年）……

资料来源：Value500.com。

综合起来，从赚他人口袋里钱的角度，我们得出来第一个结论：

股市现在投机情绪大致处于中等水平。

至于三条赚钱途径中的最后一条——赚企业盈利的钱，这个当然一直是“价值投资者”所坚持的最正能量的观点。企业赚钱，我从企业股票上涨中赚钱，还有比这更政治正确的选择么

那我们来看看，占了大A股60%以上比重的沪深300指数最近10年来的每股盈利情况。

从2011年到现在，10年时间，沪深300指数所包含的企业每股盈利（EPS），从220元，上涨到了现在的375元，涨幅在70%左右，若按照指数计算累计收益，大约只有5.5%——而相比之下，中国的广义货币供应量M2，从十年期到现在的年化增速平均值是11.5%。

简单说，如果纯粹看沪深300指数所含企业的每股盈利，它们赚钱的增速，连中国广义货币增速的一半都不到——再通俗一点儿说，作为中国经济主体的大型上市公司，其盈利的增长还远远赶不上央行货币扩张！

对比之下，从2010年到2021年，美国标普500指数所包含的企业的EPS，则是从85美元上涨到了205美元，折算年率是8.3%；对应之下，美国的M2这11年来的年增长率为8.1%。美国标普500指数公司盈利的扩张，基本上与美元广义货币扩张同步，还略高一点儿。

这下，很多人应该明白，为什么美股持续上涨，而中国上证指数却十年不变。

当然，我们这里不是专门对比沪深300和标普500的EPS，毕竟，过去一年几乎是沪深300的EPS增长最快的时段，从325元增长到375元，增幅几乎达到了15%，如果这种增长能够持续下去，沪深300现在的估值，甚至也可以说低估……

那我问你，你相信沪深300的EPS在接下来的一年中，能以这么高的速度增长么或者差那么一点儿，增长10%也行

是的，显然不能。

中国2021年3季度的真实GDP增速已经降至5%以下。接下来的企业盈利增速，极大概率大幅度下降甚至转为负值，这个时候，又怎能当成股市的最低点呢

好了，以上说了这么多，观点其实很明确：

政策底已经出现，但作为大A股主体的沪深300指数，大概率还没到底部！

持续看我文章的人应该知道，我一直很喜欢用股权风险溢价率来评估A股到底是否高估。其实原因也很简单，一个股权风险溢价率数据，差不多就包含了我以上所说的三个方面：

无风险收益率，代表政策因素，央妈会不会给股市送钱；股票盈利率（E/P），综合了企业盈利和投机情绪因素。

前面啰啰嗦嗦讲了那么多，而且每一个判断都要强调其不确定性，直接用沪深300指数和中证500指数的股权风险溢价率数据，借助刚才谈到的历史数据给出直接判断：

沪深300指数的估值，处于中等价位；

中证500指数的估值，处于较低价位；

如果来一场像样的跌幅，A股才会来到适合我们重仓介入的点位！