扩张性货币政策的措施(在资本流动与汇率稳定的双重约束下，如何协调货币政策发展)

二十世纪八十年代起，扩张性的数量型货币政策规则框架对经济发展起到了良好的刺激和拉动作用，与宏观经济目标间的协同作用明显。随后，居民消费指数迅速抬升，经济形势恶化，央行重新调整货币政策框架才得以在九十年代末逐步实现经济“软着陆”。

二〇一六年起，IMF多次指出人民币汇率中长期符合波动基本面，中国货币政策独立性不断增强，对资本外汇的管制依赖持续减轻。随着对外开放水平的提升和人民币国际化的进一步推动，逐渐放开资本项目下的外汇管制是必要条件，而这同时意味着国际资本频繁流动的基础和条件形成。逐渐放开的资本项目给国内外投机套利者形成良好的获利条件，引发国际游资增加，国内金融体系稳定程度降低，金融系统性风险增加。

利率、汇率变动和资产收益变化等均可能引发居民与非居民对外汇需求和资产组合进行调整，从而引致较大规模的国际资本流动，国际资本的频繁流进与流出又将进一步造成外汇市场波动幅度和波动频率加剧，外汇市场供求发生相对变化，最终导致汇率双向波动成为常态，实现人民币币值稳定的政策目标更加难以企及。

根据的“三元悖论”，一国很难实现货币政策独立、资本自由流动与汇率稳定三者均衡，因此，开放经济条件下的货币政策调整不仅需要考虑国家主体内部对货币政策的调整需求，更应当从资本流动与汇率稳定视角出发。

当前，面对百年未有之大变局，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”，作为开放经济下运行的经济体，货币自由汇兑、汇率自由浮动和资本自由流动的特征显著，相关部门的政策调控目标也逐渐从关注国内经济发展向内外均衡发展转变。

以币值稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡、汇率稳定等为目标的中国货币政策框架在我国宏观经济环境发展和变化的过程中逐渐改变和完善，通过货币政策调整稳定金融市场发展，促进经济增长等需求逐渐凸显。

通过对我国货币政策规则、资本流动与汇率三者互动关系的定性定量关系的分析，得到政策建议如下所述。

一、概况第一，在不同经济发展阶段，价格型和数量型货币政策规则下宽松与紧缩的货币政策调控效果基本一致，响应幅度呈现波动状态，存在较强的时变特征。二〇〇五年对人民币汇率形成机制的改革，二〇〇八年次贷危机和二〇一五年股市暴跌三个重要时间节点中数量型和价格型货币政策规则作用于汇率稳定于资本流动的效果相对增强，数量型和价格型货币政策规则调节能够有效调节短期国际资本流动，稳定人民币汇率波动。

第二，数量型和价格型货币政策规则表现出不同的调控效果，价格型货币政策规则在样本区间具有更高的灵活性和有效性。数量型货币政策规则对短期国际资本流动的调节作用区间维持在（0，0.75），价格型货币政策规则则维持在（-0.2，0.1）内；数量型货币政策规则对美元兑人民币汇率的调节作用区间维持在（-0.1，0.1），价格型货币政策规则则保持在（-0.03，0.005）内。

相对而言，数量型货币政策规则对短期国际资本流动、汇率的调节作用相对价格型冲击效果更强烈，在特殊时期发挥的作用更有效，但价格型货币政策规则更有利于熨平国际资本流动与汇率波动。

且就时点脉冲响应分析，数量型货币政策规则与价格型货币政策规则冲击峰值出现和回复原值的速度来看，相对而言，价格型货币政策冲击对资本流动和汇率的影响相比数量型货币政策规则回复原值的收敛速度更快，且随着利率传导机制畅通，价格型货币政策规则的作用灵活性、有效性特征在样本区间后半段尤为明显。

第三，数量型货币政策规则和价格型货币政策规则冲击作用的滞后性规律始终存在。两种货币政策的效应持续时间都表现出一定的持续性，货币政策规则在短期、中期和长期内对汇率、短期资本流动均产生明显的冲击效果。短期国际资本流动受数量型货币政策规则冲击由短期至长期的影响呈现出逐渐扩大的趋势，受价格型货币政策规则冲击响应的影响短期至长期变化相对平稳；

人民币汇率对数量型货币政策规则冲击的响应短期、中期和长期依次出现波动幅度和波动频率的升高，对价格型货币政策规则冲击的响应相对货币供应更加平稳，短期、中期、长期冲击效果依次缓慢增加。

二、政策建议面对金融双向开放背景，为克服经济增速下行压力，在资本流动与汇率稳定的双重约束下协调货币政策十分关键，综合本文研究和实证分析结论主要得到以下政策启示：

（一）以稳健为中心实施货币政策，完善货币政策调控体系

首先，以稳健为中心，制定适应性货币政策。现阶段，我国广义货币增速与名义国内生产总值增速保持基本一致变动，货币政策仍然保持在常规区间内，货币流动性和利率水平的调整空间较大。面对金融双向开放背景下发达国际社会调整对我国外溢程度较大的背景，稳健的货币政策仍然是我国的首要选择。

其次，完善货币政策调控体系。价格型货币政策规则和数量型货币政策规则的调控作用效果在研究中体现出明显的时变特征，价格型货币政策规则对宏观经济目标的调控效果持续增强，数量型货币政策规则的调控效果持续下滑。进一步加快货币市场中利率相关调控手段、配套制度的完善，推动以市场为基准，央行促进经济调节的货币政策框架调整。

（二）畅通货币政策传导机制，提高调控精准有效性

进一步完善利率的传导机制。加强对利率的合理引导和有效利用，在当前基础上建立和完善中国特色利率走廊，以超额存款准备金率发挥市场利率下限作用，常备借贷便利的利率发挥市场利率上限作用，同时调整利率走廊宽度，增强价格型货币政策规则的调控能力和作用效果。通过与货币政策的配套和组合，结合短期、中期和长期的货币政策框架，实现货币政策对“双循环”发展目标的支撑。

注重货币政策调控的精准性、方向性和结构性。正确认识货币政策工具实施和发挥作用的渠道与作用主体，通过定向引导市场流动性，满足市场参与者货币需求。保证总量的前提下，对货币政策结构进行调整。

在保持货币供应量增速与名义经济总量增速基本匹配的条件下，适当运用基准利率等价格型货币政策操作工具，发挥货币政策工具的精准调控效果，加大对实体企业，尤其是对需要扶持的实体经济主体的金融支持，进一步推动直接融资和间接融资共同作用。

（三）以保障金融环境稳定为前提，提高汇率灵活性

继续推进汇率市场化进程。汇率灵活性的提升促进货币政策与资本流动的协调安排，因此，需结合国内货币市场和国际资本市场的变动趋势，进一步提升人民币汇率形成机制市场化程度。以在合理的区间内波动作为汇率稳定的标准，同时避免由于过度波动造成的对国民经济的冲击。

当前以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度标志着人民币汇率灵活性的有效提升，但现阶段汇率灵活性继续增强仍然是顺应经济发展和改善基本面的前进方向。继续巩固利率市场化和汇率市场化成果，保证人民币汇率在均衡水平上一定范围内灵活波动，需畅通货币政策传导机制，以价格型货币政策规则为主，适时发挥数量型货币政策规则作用。

（四）坚持审慎、渐进放开资本账户管制，谨慎防范金融风险

最后，坚持审慎、渐进开放资本账户管制。短期资本账户开放会加剧国家经济波动，资本流动在“不可能三角”的三个顶点中发挥强烈作用，过度超前地开放资本账户将对国内市场造成强烈冲击，影响本国经济稳定性。因此，资本账户开放应伴随着金融市场的建设和完善渐进式减少管制。

在本国金融市场发展尚不成熟，对国际风险的承担和分散能力较低的情况下，资本账户开放仍然应保持谨慎态度，持续关注短期国际资本流动的规模与结构，分析与研究金融风险传递和转移的路径，预防外部金融风险对国内经济环境造成严重冲击。