美国 货币乘数(7月央行“缩表”约万亿，货币乘数增至741创新高)

21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道

中国人民银行8月23日晚间公布的资产负债表显示，截至7月末中国央行资产负债表总规模为38万亿，相比上月末收缩约万亿。

分析来看，7月央行缩表的主要原因在于“对其他存款性公司债权”余额下降，该科目下降9288亿。具体看，则是MLF等结构性货币政策工具余额下降，主要因为降准置换MLF引致。

当前国内外市场高度关注美联储的缩表。为应对疫情冲击，去年3月以来美联储资产负债表扩张一倍至8万亿美元以上。美联储8月18日公布的货币政策例会纪要显示，多数美联储官员认可在美国经济复苏符合预期的情况下，将于今年年内开始缩减资产购买计划。一旦美联储开始缩减资产购买，将对全球流动性造成重大影响。

中国央行曾表示，降准导致的人民银行资产负债表收缩，不但不会使货币供应量收紧，反而具有很强的扩张效应，这与美联储等发达经济体央行减少债券持有量的“缩表”是收紧货币正相反。主要原因是，降低法定存款准备金率，意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少了，可以自由使用的钱相应增加了，从而提高了货币创造能力。

货币创造能力可以通过货币乘数观察。央行数据显示，7月末货币乘数为7.41，环比上升0.27，创出历史新高。此前的峰值为2020年8月的7.16。

降准置换MLF的资产负债表效应

央行资产负债表为研究货币政策提供了丰富的信息。

本世纪初到2014年间，由于外汇的大幅流入带动外汇占款激增，中国央行资产负债表持续扩张：由2002年的4.5万亿扩张到2014年末的33.82万亿。2014年后，外汇流入减少甚至部分时段转为流出，外汇占款一度负增长。近年来在央行退出常态化干预后，外汇占款变动幅度很小。

在中国央行的资产端，外汇占款仍是占比最大的科目。央行数据显示，7月末央行外汇占款余额为21.2万亿，约占央行总资产的六成。7月该科目增加13.4亿元，连续4个月为增加，但幅度很小。

“2016年以后外汇占款科目始终保持平稳波动，已经不是当前影响流动性供给的主要因素。”沪上某大型公募基金利率债交易员称。

资产端第二大的科目为“对其他存款性公司债权”。顾名思义，该科目表示央行将钱借给银行后，形成对银行的债权。数据显示，7月末“对其他存款性公司债权”余额为12.16万亿，相比上月下降9288亿，成为带动央行资产负债表收缩的主要原因。

该项目主要由逆回购、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、再贷款再贴现等货币政策工具操作形成。从7月数据看，主要是PSL、再贷款再贴现、MLF余额下降所致。

其中，PSL于2014年5月设立，支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展。自2015年10月起，央行将PSL贷款对象扩大至全部三家政策性银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。

数据显示，9月末PSL余额为3.01万亿，相比上月下降775亿，相比2019年的峰值下降近6000亿。其原因在于棚改降温，地方棚改项目更多通过棚改专项债融资，减少对PSL的依赖。同时，前期发放的棚改贷款到期，三家政策性银行偿还了PSL贷款。

应对疫情冲击，央行在去年陆续推出三批次合计1.8万亿的再贷款，其中部分可能在7月到期，带动“对其他存款性公司债权”下降，但相关数据披露较为滞后。

尤为值得关注的是MLF余额下降：7月末MLF余额为5.1万亿，环比下降3000亿，主要原因在于央行降准置换MLF所致。7月15日，央行降准0.5个百分点，释放万亿流动性。在此背景下，央行对到期的4000亿MLF仅续做1000亿，由此导致MLF余额减少。

人民银行在2019年三季度货币政策执行报告中解释称，考虑到降准是政策效应较强的操作工具，央行同时会减少逆回购、MLF等操作以保证银行体系流动性合理充裕。银行也可能根据经营需要减少对中央银行的负债，央行资产负债表规模会出现增速下降或收缩的情况。

招商证券联席首席宏观分析师罗云峰表示，年内面临巨量MLF到期回笼与再贷款到期的挑战，央行亟需开展长期资金投放、平抑流动性趋紧的形势。可供选择的长期流动性投放工具，主要是降准、MLF，以及再贷款再贴现。

“若选择MLF续做方案，资金将更多流向大型银行，支持中小微企业的中小银行可能仍受限于长期资金紧缺局面。而降准能有效避免流动性分层问题。因此，下半年在流动性压力较大的时点央行可能还将选择降准操作。”罗云峰称。

Wind数据显示，9-12月还有3.05万亿MLF到期，其中11月到期10000亿，12月到期9500亿。

货币乘数创新高

从负债端看，基础货币是规模最大的一项。从央行资产负债表统计角度看，基础货币包括货币发行、非金融机构存款、其他存款性公司存款。后者指银行交存的存款准备金，包括法定存款准备金和超额存款准备金。

央行数据显示，7月末基础货币余额为31万亿，相比上月下降1.3万亿，占比为81%。基础货币的下降主要是因为“对其他存款性公司债权”下降，因为其是提供基础货币的重要方式，而并非降准。

人民银行在2019年三季度货币政策执行报告中指出，事实上，降准操作并不改变央行资产负债表规模，只影响负债方的结构。

“降准以后，法定存款准备金成为超额存款准备金，但是整个存款准备金并没有减少，也没有增加。”央行调查统计司原司长盛松成近期在博智宏观论坛月度研判例会上表示，“降准不会影响央行资产负债表规模，降准主要影响的是货币乘数。”

货币乘数用于衡量央行投放的基础货币能够派生多少倍的信用扩张，其等于M2除以基础货币。计算可得，7月末货币乘数为7.41，环比上升0.25，创出历史新高。此前的峰值为2020年8月的7.16。

“降准实际是提高了货币乘数。今年6月份我国货币乘数是7.14，2019年6月是6.14，近10年最低的时候不到4，2011年6月货币乘数只有3.84。这就是降准的效果。”盛松成表示。

8月23日，人民银行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲主持召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会提出，以适度的货币增长支持经济高质量发展，助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间。要坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展。

市场机构预计，下半年碳减排支持工具将推出，具体形式可能是绿色再贷款。从央行资产负债表的角度看，绿色再贷款将计入“对其他存款性公司债权”。如果绿色再规模较高，将从边际上带动央行扩表。

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