货币市场具有(张道根｜中国经济转型升级与金融体系优化)

金融是经济的血脉，经济发展从来离不开金融支持。国际国内环境深刻变化，中国经济转型升级要求金融体系优化和金融制度创新。

认清中国经济转型升级对金融发展的影响

（一）40多年改革开放，中国创造了长时间持续高增长和长期社会稳定的奇迹。生产总值占世界比重从1950年的5%，上升到2021年超过18%；实际人均收入从仅占世界平均水平20%，到达到世界平均水平。中国稳居世界第二大经济体地位，经济、科技实力和综合国力不断跃上新台阶。

当今世界百年未有之大变局加速演进，中国进入新时代，开启全面建设社会主义现代化国家新征程。世界政治经济秩序深刻重构，世界和中国经济需要在调整转型中实现再平衡。

准确把握世界发展格局演进趋势。综观大势，世界经济正在发生四个方向性变化。一是传统的自由市场经济的全球化碰到很多问题和挑战，逆全球化凸显，原有的经济全球化面临再平衡。二是全球产业链布局发生重大改变，从强调“成本和市场导向”远距离拓展，返转向“安全优先和意识形态一致”的近岸化收缩。三是21世纪头十年的世界经济持续较快发展难以延续，全球人口老龄化、债务负担高企、金融风险增多、劳动生产率停滞等，世界经济进入中长期滞胀衰退。四是美国独霸的一极世界和两个阵营对垒的均衡格局已成过去，地缘政治动荡频发，大国博弈冲突加剧。

深刻认识中国构建新发展格局与经济转型升级。构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，中国经济发展方式、产业体系、区域格局等必然要调整。

一是经济从高速增长转向高质量发展，潜在增长率明显下移。二是工业化向后工业化转换加速，全球制造大国必须转向世界创新与服务大国。三是大规模资源要素投入和超常规投资拉动难以为继，集约节约发展和消费带动必须加快。四是劳动密集型出口导向型经济不可持续，内需支撑、进出平衡的经济加速构建。五是劳动力无限供给和技术模仿的赶超发展动能衰减，人力资本和自主创新成为驱动高质量发展的主要动力。六是城乡、区域发展结构亟待重塑，统筹协调和一体化均衡发展更需加力。七是有为政府和有效市场必须更好结合，统筹市场和政府关系。

（二）看清中国经济转型升级趋势，重视转型升级对中国金融体系的基础性影响。经济结构和经济制度决定金融体系和金融制度。有什么样的经济结构和经济制度，就有什么样的金融体系和制度。反之，金融体系和制度变革，极大影响经济发展与经济结构变动。

重视中国经济增长阶段变化对金融发展变化的影响。必须充分认识中国经济已走过长期高增长奇迹时期，增长速度换挡下行，潜在增长率下移。深刻认识长期高增长环境下形成的金融体系、制度和循环模式也有其弊端，而且这些弊端会妨碍经济发展转型和结构优化。

重视中国经济结构转型对金融发展的影响。中国国有银行为主体的间接融资结构，是集中计划经济体制下建立的，也是适应并保障中国追赶型工业化、城镇化的抑制型金融体系。中国经济稳居全球第二，基本建立社会主义市场经济体制，经济体制和经济结构发生重大变革。但是中国金融市场化相对滞后问题突出，原有的金融制度、金融市场体系、机构体系、监管体系不能适应发展阶段变化。

重视国际政治经济秩序重构和全球资源、环境、要素供求变化对金融发展的影响。改革开放以来，中国经济发展依靠引进外资和发展劳动密集型出口制造业，解决需求、储蓄、资本、技术和企业家不足等问题。金融资源配置主要特征，对外是“借长贷短”：由对外贸易顺差获取外汇，用大量外汇购买美国低利率长期国债，再通过国外金融体系吸引外国直接投资。对内是“借短贷长”：将居民储蓄等低成本资金配置到国有企业、政府性项目和国家及地方重点项目。这种金融配置方式，在国际政治经济关系重构与中国构建新发展格局的今天，必须调整改变。

重视中国经济发展动能转换对金融发展的影响。中国经济发展底层逻辑已经改变，决定中国经济长期发展中劳动力红利、资源要素成本优势、技术引进和模仿优势弱化。劳动力素质、人才、科技创新、创新创业中小企业，对经济发展更加重要。传统大银行主导、间接融资为主、日趋庞杂的金融体系，不利于实体经济发展尤其是非国有经济和创新创业型中小微企业发展，不利于经济从资源要素推动向创新驱动转型。

重视中国城乡、地区等发展差距变化对金融发展的影响。中国已全面建成小康社会，进入全面建设社会主义现代化国家的新时期。必须强化中央全国一盘棋的集中统一领导，解决城乡和地区发展不平衡问题。城市偏好的发展政策和地方GDP博弈竞争导向，必须淡化和纠偏。主要依赖房地产金融和地方扩大负债经营的投融资模式，亟待调整改变。

把准中国金融体系优化与制度变革趋势

随着世界经济重心东移、产业布局重组和新一轮全球化拓展，顺应我国发展理念、发展阶段、发展格局的转变，中国未来金融发展呈现四大趋向。

趋势一：中国经济从高速增长转入高质量发展，金融发展战略发生重大转变。

一是以加快增长为中心的金融配置方式难以为继。中国改革开放以来总体处于货币化进程中，主要采取投资需求促进的宏观政策，成功保持了持续高增长，也导致金融体系周期性风险累积。中国未来宏观经济金融政策的重心，不是继续保持高增长率，要防止积累扩大资产泡沫、金融结构脆弱和低效无效投资项目不断增多，促进持续稳定和高质量发展。要强化各类金融企业预算约束，一视同仁、公平对待各种所有制的金融机构，国家更加注重抗波动、防风险、保安全，实施经济和金融逆周期、跨周期调控。

二是大规模投资拉动的金融抑制发展模式不可持续。改革开放以来，中国长期采取投资拉动的发展战略和金融抑制的配套策略，促进金融体系将低成本、大规模、持续增加的资金投资于最能带动增长的基础设施、房地产、重大产业项目等。中国未来高质量发展，要拓展居民金融资产的投资渠道，着力提高金融资源配置效率和质量与效益。

三是数量扩张型货币政策和金融工具亟待改变。中国货币体系具有不同于西方市场经济国家和发达国家的特殊性。改革开放以来，央行严控利率，更多运用定量货币政策工具，更积极定期调整存款准备金率，并对利率进行非正式干预（窗口指导）。中国要加快建立健全现代中央银行制度，货币利率体系进一步市场化，实施稳健中性可预期的货币政策。

趋势二：中国经济结构优化升级，金融深化过程中金融多样化进一步加快。

中国改革开放以来，间接金融主导的金融深化发展较快，广义货币（M2）占国内生产总值的比值从1978年的32%，提升到2016年的211%，今年3月末广义货币量达281.46万亿元，提升到220%以上。高于高储蓄的东亚经济体，也远高于大多数经济体。中国金融多样化发展滞后，银行始终是金融体系绝对主导力量，银行贷款向企业提供资金长期占80%左右。重要银行主要是国有银行，外资、民资银行虽在增长，但业务规模、覆盖范围、地位作用相差甚多。影子银行业务曾快速扩张，银行表外业务、信托公司等非银行机构影子银行业务以及支付宝、余额宝等理财产品的影子银行功能不断拓展。

股票市场已经发展，但波动性很大，筹集资金重要性远低于银行体系。中国机构投资者市场份额过低。个体投资者持有25%左右；60%由主力机构持有，包括上市公司母公司、私募基金与券商资管。这些都还不是真正“专业投资机构”，更像对冲基金。限售股与流通股并存没彻底改观，政府和大多数国企保留控制权的股份未上市流通，政府可视情要求国企持有或买进卖出股份。

公司债券直到2010年左右才真正存在，占各种证券规模10%左右。中国债券市场2006年后增速加快，成交量跻身世界前三。但几乎债券的卖方都是国家政策性银行等机构，约占总额85%。

中国未来金融发展的重点是，金融市场体系多元化规范化。证券市场特别是多层次资本市场进一步发展完善。政府对资本市场的行政控制和政策调控逐渐减少、不断规范，审批制度深入改革，全面推行注册制，机构投资者作用持续提高，监管更加透明、规范、严格。

债券市场规模体系持续完善。发达国家债券市场大于股票市场，大于国内生产总值，美国债券市场规模为GDP2.2倍以上。中国银行债券市场规模巨大，银行间市场缺少有效措施使非金融企业的资金来源多元化。美国公司债占GDP50%，中国不到10%。中国公司债发行主体一般为国有企业，大多数在上交所、深交所交易，转手率很高，难为企业融资。

近些年我国ESG债发行增长迅速，主要类型是地方政府债和金融债，绿色债券占主导，其次是社会债券、可持续发展债等。中国ESG债券市场仍处于发展初期，规模虽然在全球排名前列，市场化程度仍较低，债券类型、行业、地域不均衡。

趋势三：中国开放型经济框架体系更加完善，金融市场配置全球资产功能必须迅速增强。

一是中国是世界国际货物贸易第一大国，人民币仅占世界官方储备2%，在国际支付中也仅占2%左右。但近年来人民币在国际结算中份额迅速提升，从去年2月近2%上升到今年2月的4.5%，加快逼近欧元6%的份额。加快扩大人民币在国际贸易中结算支付功能，有序推进人民币国际化前景远大。

二是中国已成为全球吸引外资和对外投资第一大国，对外投资超过吸引外国直接投资。但中国证券市场中没有真正意义的国际上市公司。中国对外投资主要有三种形式，以国家主权基金投资海外市场；通过大型国企海外投资，主要集中在传统能源资源领域；央行外汇储备基本持有美国等发达国家国债等资产。随着人民币逐步国际化和资本项下不断开放，中国对外直接投资持续市场化多样化拓展。

三是中国财富存量持续大幅增加。中国非金融资产主要是土地、房地产、基础设施、企业固定资产等。2019年中国非金融资产661.9万亿元，占社会净财富98%。对外净资产13.6万亿元，政府净资产162.8万亿元，居民部门512.6万亿元。中国政府净资产占比远高于发达经济体，英美为负值，中国超20%。未来中国资产证券化、财富资本化和金融资产多样化及财富管理等，将持续较快发展。

趋势四：中国改革开放深入推进，金融体系优化和制度创新必然加快。

一是金融科技创新引发金融生态发生深刻巨大变化。新一轮科技创新和产业变革不断展开，不适应数据化智能化时代生存环境的金融机构，将成为竞争失败者。大数据、人工智能等在信贷、资产管理、风险控制等领域运用潜力巨大，金融科技创新是未来金融机构竞争重点。

二是银行单一主导型金融体系转型变革。经济体制改革，要求金融制度创新的跟进。改革开放以来，中国银行体系不断发展变革，特别是20世纪末和21世纪初国家对国有银行系统大规模重组，基本形成了适应市场经济发展的以强健稳固的银行体系为主导的金融体系。中国银行主导型金融体系，同日本、德国等银行主导型金融体系相比，银行不能直接持有企业股权，难以有效监管企业经营绩效。下一步，中国金融体系将从国有银行主导型，加快转向银行主导和资本市场依托相互支撑并举的金融体系。国有银行独大的银行体系继续调整，朝着国有、民资、外资和混合所有制银行以及大中小银行协同互动的结构演进。加快银行内部治理体系和监管制度创新提速，在金融机构专业化、规范化经营基础上，金融企业综合化经营和市场化公平竞争深入推进。

三是宏观审慎管理的金融制度不断完善。央行更加注重管好货币总闸门，健全现代货币政策框架，维护金融货币稳定，防止通胀和通缩，促进经济持续增长。完善央行政策利率体系，建立健全市场化均衡利率机制。稳慎推进人民币国际化，完善市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。健全现代金融监管制度体系，加强和改进对金融机构、金融市场、金融基础设施统筹监管，应对金融机构顺周期行为和金融风险跨机构跨市场传染，促进微观审慎监管不留空白，守住不发生系统性风险底线。

(作者为上海社会科学院原院长、研究员）

作者：张道根

编辑：陈瑜