一、货币政策的信贷传导机制

货币政策的传导机制是指通过中央银行运用政策工具作用于操作目标，进而影响中介指标并最终实现既定政策目标的传导过程和作用机理。一般来说货币政策传导机制分为三种：传统的利率传导渠道、信贷传导机制和其他资产价格传导机制。货币政策的银行信贷渠道是指央行通过对货币政策的调整影响到金融中介机构贷款，进而对总投资总产出也产生影响的传导渠道。

特别是我国目前的金融结构以间接融资为主体，因此信贷渠道相较于利率渠道更重要。强调的是银行间接融资对货币政策传导的重要性。而且由于现实经济环境中始终存在信息不对称，银行的信贷决策依赖于企业的资产负债表，因而银行信贷还对存在“金融加速器”效应，放大原始货币政策冲击对经济的总体影响。

我国资本市场融资渠道仍不完善，利率和资产价格渠道操控有障碍，在转型期信贷渠道成为货币政策发挥作用的主要渠道。我国的货币政策货币渠道和信贷渠道过程中，证实了我国货币政策传导是兼用信用渠道和货币渠道，且信用渠道占据主导地位。九十年代以来信用渠道占据我国货币政策传导机制的重要地位。

信贷渠道是货币政策对杠杆率影响的主要渠道。虽然近年来随着金融改革步伐加快，资本市场发展日趋成熟，中国人民银行也越来越倾向运用价格型货币政策工具调控，但由于我国中小民营企业数量多、间接融资需求大，信贷渠道的作用仍不可忽视。

综上所述，现阶段我国已建立“货币政策工具→操作目标→中介目标→最终目标”较为完整的间接传导机制，中央银行作用于金融市场最终影响企业和个人的货币政策传导体系也已经基本建立起来。而在这一过程中，银行信贷渠道起到了巨大作用，企业的投融资行为也会因为银行贷款规模和成本的波动而变动，最终影响企业资本结构、影响企业杠杆率。

二、货币政策对企业杠杆率的理论分析

基于上文对于货币政策和货币政策银行信贷传导机制的分析，以我国金融市场间接融资和“二元经济结构”为背景，从以下两个方面分析了货币政策信贷传导渠道影响企业杠杆率以及在我国特殊经济结构下货币政策信贷传导造成企业杠杆率分化的内在逻辑。

（一）货币政策信贷传导渠道与企业杠杆率

货币政策的银行信贷传导渠道能够通过银行中介机构的贷款活动影响企业的投融资行为，影响企业资本结构、负债水平，最终导致企业杠杆率的变动。这一过程中，既包括调控银行发放的企业类贷款规模，还包括调整企业类贷款的借贷成本。在过去和未来的很长一段时期，商业银行仍会对中国金融体系中产生重要影响，甚至过去很多年份银行表内外贷款满足了企业部门过半的资金需求，因此笔者认为银行信贷可以影响大多数企业杠杆率水平。

也提出宽松货币政策主要通过货币政策信贷传导渠道导致我国实体经济杠杆率偏高。数据证明我国短期利率向中长期收益率、贷款利率的传导效率远低于其他大国，这就说明当前我国货币政策或许仍极大地依赖信贷渠道。认为货币政策通过信贷传导渠道影响企业杠杆率理论上主要有以下三种机制：

其一，货币政策能够调节企业获得的银行贷款数额。确定货币政策首先调控信用供给规模，再通过银行渠道影响企业的信贷配置，最终影响企业的融资规模。当央行减少货币供给量时，商业银行会收紧企业类贷款规模，可配给信贷资金规模下降，企业融资约束变大。

在此情形下企业被迫寻找其他资金渠道，企业对银行贷款的需求下降，此时企业更看重内源资金或者发行股票等方式筹集资金，企业杠杆率可能会因此下降。但是也有人对此提出相反看法，央行实行紧缩货币政策降低货币供给量可能反而会导致杠杆率进一步增加这种现象称之为“越少越多的货币”。

其二，货币政策能够通过调节银行贷款利率，改变企业借贷资金成本，进而调节企业负债水平。短期利率下降会使得实体经济杠杆率上升。当货币政策转向紧缩期，中央银行会提高央行的再贴现利率或者LPR利率等，压缩金融部门的利差，金融机构往往会有缩表倾向。

此时会提高企业信贷融资的成本或者设置更多的贷款限制条件以便实现信贷供给的平衡。银行就会转而提高贷款利率，导致企业借贷成本上升，增加企业债务压力，降低企业负债医院，降低企业杠杆率水平。

其三，货币政策还具有预期作用，可以改变企业对未来市场经济走势和借贷情况的预期，影响企业未来的投融资行为。综上，企业杠杆率会受货币政策的影响。国内外学者已经在大量文献中阐述了货币政策与企业杠杆率之间的关系。比如，实施扩张性货币政策将提升企业负债水平。

大多数学者都认为宽松的货币政策会导致全社会的信贷增长，这其中就会影响金融机构特别是商业银行的信贷规模和成本，进而使得企业杠杆率水平提高；而紧缩性货币政策会降低企业的贷款意愿，使得企业的杠杆率下降。但是近几年来也有学者提出了一种新的说法，我国目前可能陷入了“杠杆率悖论”。

在分析利率冲击对企业杠杆率的影响时发现，短期内提高利率可以降低杠杆率，但长期来看仍会引起杠杆率的再次上涨。央行实行紧缩货币政策降低货币供给量可能反而会导致杠杆率进一步增加，称之为“越少越多的货币”。

这种说法也贴合我国近几年来“明松实紧”的货币政策环境，所以这同样证明了货币政策实施效果因时、因势而异，政府必须加强监管和监测，周期性调控、时时防范，才能使经济政策能够在长期有效。不管是关于货币政策对杠杆率的影响是正向还是负向的，都证明货币政策能够通过改变银行对企业的贷款规模和贷款利率成本来改变企业投融资行为。

（二）货币政策、银行信贷歧视与异质性企业杠杆率分化

对于我国出现的不同所有制企业杠杆率分化问题，很多学者都已经证明由于我国存在特殊的“二元经济结构”，银行对企业贷款存在“所有制歧视”。“信贷歧视”的存在使国有企业在信贷市场上占据了绝对优势，导致企业负债率水平和杠杆率水平出现明显的分化问题。而且事实证明，虽然我国已经进行了银行市场化改革，但是由于多重因素干扰，“大银行体制”和“金融压抑体系”的现象并未得到根本扭转。

也发现当前不同所有制企业之间的杠杆率分化比较显著，而且利用货币政策去杠杆反而会导致杠杆率分化问题进一步加重。针对货币政策信贷传导渠道对企业杠杆率影响的理论分析，有针对性地从银行信贷供给规模和信贷成本两方面的差异分析出现国有企业和非国有企业杠杆率分化问题的原因：

由于金融市场摩擦、政府隐性担保和银企关系等因素，使得银行信贷对民营企业融资的冲击更大，而国有企业受到的影响较小。这也使得货币政策通过银行信贷作用能够进一步拉大企业杠杆率之间的差异。一方面，当商业银行如果受政府命令，国企可凭借其具有的政治亲缘关系更易得到银行信贷资金。

紧缩货币政策通过银行调整对企业的信贷供给时，由于国有企业和国有银行的“银企关系”、政府担保、企业信用记录、有形资产占比、企业规模、企业地位等原因，银行更愿意向国有企业贷款，信贷收紧对国有企业影响更小，信贷供给规模的差异导致企业获得资金的难易程度不同，在银行所有制歧视下民营企业相比国有企业更难以获取信贷资源，企业负债水平可能因此出现差异，导致企业杠杆率出现分化现象。

使用制造业数据发现，即使企业规模相当、绩效更好，非国有企业却只得到了较少的融资。但国有企业即使愿意付出的信贷成本更低，也能够获得更多的信贷资源。国有企业贷款时，大型国有银行背靠政府能够简单轻松的获得净利差收入，使得银行更愿意与大型的国营企业达成交易。

事实上，国有企业、大型企业有政府隐性担保和银行的“信贷歧视”帮助，能够施展的融资手段多样，资金约束更弱，对资金成本不灵敏。但是中小、非国有企业经营管理较差、财务不透明、抵押物质量低、公司市值低等原因，银行与非国有企业之间的信息不对称现象更严重，商业银行如果向民营企业提供贷款在前期的信息收集与交易成本上会比国有企业投入更多花费。

因而即使非国有企业能够接受较高的利率价格，银行也有可能会拒绝向中小民营企业贷款。最终受货币政策影响最大的是对银行信贷最依赖的中小、非国有企业，企业杠杆率调控更灵敏，而国有企业去杠杆进程不理想。

以商业银行金融中介职能为落脚点，在检验商业银行与不同所有制企业的“银企关系”差异时发现“银企关系”的存在使国有企业的借款成本显著低于民营企业。规模相当的上市公司，不同所有制企业拥有的超额银行借款存在显著差异，国有上市公司的超额银行借款显著多于非国有上市公司。