影响货币政策有效性的因素

量价货币调控效果取决于一系列宏观环境因素，包括公众预期、银行风险偏好、影子银行和不确定性等。其中影子银行和不确定性可能是影响我国量价调控效果的重要因素。

影子银行规模上升使得我国数量型中介目标与宏观经济的相关性减弱，是促进央行加快实施货币调控由量转价的重要原因。

不确定性上升能够使得经济主体在进行投资决策时对货币政策变动的敏感性降低，而我国量价货币调控均主要通过投资渠道影响宏观经济。

有鉴于此，本文以影子银行与不确定性为例，采用微观研究范式研究不同因素对量价货币政策的有效性的影响。

本文通过构造交互项分析不确定性和影子银行对货币政策有效性的影响。引入货币政策冲击与其他变量的交互项后，SVAR模型的框架不再适用。

在SVAR模型下，每一变量对应一个结构方程，而本文对交互项相关的结构方程信息知之甚少。

此外，由于交互项缺乏直观的经济含义，本文也难以借助施加符号约束裁剪新增的先验信息。鉴于此，本文使用Barnichon&Brownlees提出的平滑局部投影模型(SmoothLocalProjection，SLP)计算脉冲响应函数。

SLP模型属于非参数方法，其主要优势在于无需设置结构方程，且受模型误设的影响较小。相比于一般的局部投影模型，SLP能够在保留灵活性的基础上大幅提高统计推断的精确度。

1.影子银行

影子银行指承担与银行借贷类似职能的金融机构，这类机构能够提供借贷服务，但其借贷活动缺乏监管且不受法定存款准备金的约束。

影子银行难以监管的特点使其可以服务于一些难以从正规银行获取资金的客户，且资金定价更为灵活。

当货币政策收缩导致市场利率上升，影子银行增加对市场资金的供应，使得货币调控难以充分传导至社会融资和宏观经济活动。

影子银行规模上升往往会降低数量型货币政策有效性，加大央行调控宏观经济难度。

这是因为影子银行一定程度上升替代了传统的商业银行信贷，货币政策紧缩使得影子银行规模上升，企业融资增加，削弱了货币政策收缩对社会融资规模的影响。

由于影子银行的融资额难以由M2反映，但其融资又影响社会经济活动。这使得影子银行规模迅速增长时，中介目标M2与宏观经济的关联性下降，削弱数量型政策对实际变量的影响。

影子银行规模可能会降低价格型货币政策有效性。影子银行作为金融中介对货币政策利率工具的敏感性较低，降低了价格型货币政策的有效性。

此外，紧缩性的价格型冲击可能使得影子银行规模上升，减小价格型货币政策对社会融资额的影响。

影子银行规模的扩大还会导致银行间市场利率上升，且该影响程度大于货币政策的影响程度，使得央行增加货币投放降低银行间市场利率的措施失效。

本文采用SLP模型，构建影子银行与货币政策冲击的交互项，考察影子银行规模上升对量价货币政策有效性的影响。参考Chenetal，本文将影子银行贷款定义为委托贷款、信托贷款与银行承兑汇票之和，数据源于Changetal.。

数量型和价格型冲击均为紧缩性的货币政策冲击，两种冲击对产出的影响均显著为负。如果量价货币政策冲击与影子银行交互项对产出的影响显著为正，则表明影子银行规模上升会削弱量价货币政策的影响。

随着金融创新的不断推进，我国货币当局可能会面临放弃现行货币政策框架和抑制金融创新的两难选择。

金融创新的推进可能使得类似于影子银行融资活动快速发展。在金融监管滞后于金融创新的背景下，传统的数量型中介目标M2与社会融资额和宏观经济的关联性将不断下降。

若如此，数量型货币政策不但难以稳定宏观经济，反而可能加剧经济波动，进而使得量价并用的货币调控框架难以为继。

如果要维持现行货币政策框架，则需加强金融监管，同时抑制金融创新过快发展。最优选项似乎是保持货币政策框架平稳过渡，同时适当推动金融创新。

然而，我国在金融监管方面长期存在“一放就乱，一抓就死”的弊病。如果难以在推动金融创新的同时维持货币调控效力，货币当局仍需依据经济形势作出抉择。

2.不确定性

不确定性是影响货币政策有效性的重要因素。当经济的不确定性上升时，经济主体可能会推迟投资和消费等活动，降低产出增速。

这意味着当宏观经济的不确定性迅速上升时，即便大幅度地降低利率或放松信贷标准，经济主体也可能因为经济形势不明朗而保持观望态度，使得政策刺激难以作用于实体经济。

以新冠疫情为例，美国在疫情爆发后采取了多轮财政刺激，对公民提供现金补助。但由于疫情背景下，经济主体面临的不确定性很大，现金补助在很大程度上未能转化为消费支出，而是变成了预防性储蓄。

本文构造货币政策冲击与不确定性的交互项考察不确定性上升对货币政策有效性的影响。

在量价货币政策冲击均为紧缩性冲击且对产出影响显著为负的前提下，交互项对产出的影响显著为正则表明不确定性上升导致货币政策有效性下降。

本文选用Huang&Luk的经济政策不确定性(EPU)指数衡量中国经济的不确定性。Huang&Luk选取了中国大陆10家主要报刊，通过爬取“经济”或“金融”，“不确定”和“波动”等词汇，计算中国EPU指数。

Bakeretal.同样计算了中国的EPU指数，但其仅选取了香港地区的明报作为样本，其计算结果更可能反映了香港地区对大陆不确定性的认知，样本不具有普遍性。综上，本文选择Huang&Luk的EPU指数衡量中国宏观经济的不确定性。

3.稳健性检验

增加控制变量指加入实际消费和实际投资的滞后项作为控制变量，修改滞后阶数指将模型的滞后阶数由2更改为4，随机序列替换冲击指将交互项中的货币政策冲击替换为服从正态分布的随机序列。

不同模型设置下的估计结果与基准结果一致，表明各识别法得到的基准结果相对稳健。使用随机序列替代价格型冲击后，各识别法得到的估计结果与基准结果存在明显差异，表明不同识别法下的基准结果均反映了数据信息。

各基准结果均稳健且反映了数据信息，但不同基准结果之间存在差异，这说明数据信息可能不足以阐明影子银行规模扩张对价格型货币政策有效性的影响。

不同模型设置下的估计结果与基准结果一致，表明各识别法得到的基准结果相对稳健。使用随机序列替代数量型冲击后，各识别法得到的估计结果与基准结果存在明显差异，表明不同识别法下的基准结果均反映了数据信息。

各基准结果稳健且在定性方面保持一致，所有实证结果均反映了数据信息，说明数据支持影子银行规模上升导致数量型货币政策有效性下降的实证结论。

结论

讨论了影子银行或不确定性的变动如何影响货币调控有效性。在不同识别方法下，影子银行与价格型冲击构成的交互项对产出具有不同影响，表示数据信息无法说明影子银行规模变动如何影响价格型货币政策有效性。

所有识别法得到的估计结果均表明影子银行与数量型冲击组成的交互项使得产出显著上升，表明影子银行规模扩张会削弱数量型货币政策有效性。

不同识别方法下，货币政策冲击与EPU指数构成的交互项对产出的影响不同，且所有结果均在不同程度上反映了数据信息，表明本文使用的数据不足以阐明不确定性对我国货币政策有效性的影响。