前言

从学术界长期以来所达成的共识看来，宏观经济体中货币供应量和通货膨胀这两者之间长期保持着较为稳定的关系，所以，中央银行可以直接用通货膨胀作为目标，调节货币供应量以维持物价水平。

然而，1980年以来，各个国家的资产价格相继膨胀，致使金融危机频繁发生。很显然，仅仅来维系物价水平的平稳已然不足以保证宏观经济不发生金融风险，除物价以外的资产价格的频繁波动对宏观经济造成的冲击不容小觑，探讨是否应将资产价格考虑进货币政策目标已迫在眉睫。

随着我国资本市场迅速崛起，资产价格呈现猛烈上涨的趋势，这是否与持续增发的货币有关，我国货币供应量与资产价格之间有着怎样的相关性，这是值得探讨的问题。

一、变量的选取和数据来源

本文将选取9个变量，包括两个货币供应量指标，股票、债券、外汇、房地产和黄金5个资产价格指标，此外还有两个调节变量，并将这9个变量均视为内生变量，构建SVAR模型来研究我国货币供应量与资产价格的关系。

得知M2反映了投资和中间市场的交易活跃程度和当前的潜在购买力，因此选择M2作为货币供应量这个指标的变量之一。准货币（QM）承担着资产职能，执行价值储蓄手段，反映的是居民长期的购买力，大多数家庭居民持有QM的目的是购买股票和房地产等金融资产，或购买固定收益资产，所以选择QM作为研究货币供应量变量的指标之一。

在选择资产价格指标时，结合第四章资产价格的变化特征分析，最能反映股市价格变化的是上海股票指数和深圳综合指数，由于A股市场指数的高度相关性以及沪深股市之间的巨大相似性，本文选用上证综合指数（SCI）代表股市。

由于美元在我国官方储备中占有很大比例且对我国外汇市场的影响较大，所以本文选取美元兑人民币的汇率（USDCNY）代表汇市；对于债券市场，中债综指与其他债券指数相比有如下特征：首先，其样本包含范围较大，包括国内多个交易市场；另外，从时间上看，中债综指包括一年以内的国债，形成了中长期的短期完整时间序列。

因此，本文选择中债综指（CBCI）作为债券市场价格比较的基准。在房地产市场上，中国百城住宅均价指数，反映了不同时间的待售新房价格水平以及近百个城市在不同时间点的变化。因此，本文选择中国百城住宅均价指数（HP）来代表楼市；对于黄金市场，上金所是国内黄金最具有代表性的交易。因此，本文选取沪金99.99指数（SGE）作为黄金价格的代表。

对于两个调节变量的选取，消费者价格指数是基于与居民生活相关的产品和服务价格的价格变化指数，根据传统的货币数量理论，长远来看，货币供给的波动将体现在物价水平的变化上，居民消费价格指数与货币供给息息相关。

因此，本文选取居民消费价格指数（CPI）作为调节变量之一。此外，国内生产总值是指一国在一定时期内使用其生产要素生产的商品和服务的总和，它代表着国内经济的增长，同样根据传统的货币数量理论，短期内，货币供给的变化将体现在经济产出中，国内生产总值代表着经济产出。因此，文本选择国内生产总值（GDP）作为调节变量之一。

综上所述，本文选取广义货币供应量（M2）、准货币（QM）、上证综合指数月度收盘价（SCI）、美元兑人民币汇率（USDCNY）、中债综合指数收盘价（CBCI）、中国百城住宅均价指数（HP）、沪金99.99收盘价（SGE）、居民消费价格指数（CPI）以及国内生产总值（GDP）这9个变量从2010年6月到2019年12月一共115个月的月度数据作为本文实证研究的变量数据，上述所有数据均来自万德金融终端。

二、实证研究

本文选择ADF检验来测试9个变量时间序列的平稳性。在进行ADF单位根检验之前，因为采用的是月度数据，首先将所有变量序列去除数据中的季节因素。之后，再将变量数值较大的M2、QM、SCI、HP、CBCI、SGE和GDP这7个变量做取对数处理。

检验结果显示，M2、QM和GDP为水平序列平稳，其中，M2和QM都以99%的置信度拒绝原始假设，GDP在95%的置信水平下拒绝原始假设，并且不存在单位根。此外，其余的7个变量均为I(1)序列，及在一阶差分后平稳，其中，除了HP在95%的置信水平下拒绝原假设之外，其余6个变量均在99%的置信度下拒绝原始假设，是平稳的时间序列。

根据表5-2的单位根检测结果，本文选择平稳序列LNM2、LNQM、dUSDCNY、dCPI、LNGDP、dLNSCI、dLNCBCI、dLNHP、dLNSGE来进行建模，建模时，本文将表示季节因素调整的变量后缀_SA省略。

结构性脉冲响应函数分析

对模型进行平稳性检验之后，对所构建的SVAR模型做结构性脉冲响应函数分析。

广义货币供应量（M2）及准货币（QM）对上证综合指数变化量（SCI）冲击的结构性脉冲响应函数

M2和QM对SCI的结构性脉冲响应图

显示了两个货币供应量指标（M2和QM）分别对上证综指变化量实施结构冲击的脉冲响应轨迹。图中，水平轴表示冲击作用的滞后期间数（单位：月度），垂直轴表示上证综指增长率的变化，实线表示脉冲响应函数，灰色部分代表正负双倍标准差偏离带。从图左侧图可以看出，广义货币供应量每增加一个百分点，从第1期开始对上证综合指数就有一个正影响，但影响仅仅持续一个月左右，并且正向响应在1期内迅速减弱，没有较长的持续效应。

同样的，对于右侧的图，对QM实施一个正冲击后，SCI仅仅在第1期做出正向相应且响应程度逐渐下降至零，依然不存在较长的持续效应。同时，股市对于两种不同的货币供应量指标的冲击所表现出的响应基本一致。因此，可以合理推断，在短期内，M2和QM对股票市场具有非常短期的正向影响，然后逐渐消失，货币供应量的变化对股票市场不存在重大的长期影响。广义货币供应量（M2）及准货币（QM）对中债综合指数变化量（CBCI）冲击的结构性脉冲响应函数

M2和QM对CBCI的结构性脉冲响应图

上图是两个货币供应量指标（M2和QM）分别对中债综合指数变化量实施结构冲击的脉冲响应轨迹。首先观察图5-3左侧的图，当在当期给M2一个正向的结构冲击后，中债综指在第1期开始做出正向响应，在第1期末响应消失。随后出现一个负响应，并一直持续20期左右才逐渐归零。右侧的图反映了在QM一个单位的结构冲击下，CBCI最开始出现负响应，在1期左右的时间转变为正响应，对冲击响应程度随着时间的流逝逐渐减弱并消失。

可见，货币供应量的变化对于债市来说存在短期的影响，虽然对于两个不同的货币供应量指标冲击的短期表现并不一致，但长期来看两个变量均不会对债市产生显著的影响。

广义货币供应量（M2）及准货币（QM）对人民币兑美元汇率变化量（USDCNY）冲击的结构性脉冲响应函数

M2和QM对USDCNY的结构性脉冲响应图

上图是两个货币供应量指标（M2和QM）分别对人民币兑美元汇率变化量实施结构冲击的脉冲响应轨迹。首先，从图5-4左侧的图观察到，广义货币供应量M2每增加一个百分点，从第1期开始对人民币兑美元汇率的变化量就有一个负影响，负影响持续大概两期，期间响应强度逐渐减弱，两期之后实现接近于零。

对于右侧的图，准货币QM每增加一个百分点，从第1期开始对人民币兑美元汇率的变化量依然有一个负影响，期间强度逐渐减弱。大概第3期左右，转变为较弱的正响应，但响应并不持续，逐渐归零。

货币供应量指标的两个不同变量表现出大致相似的响应轨迹，因此，可以合理判断，M2和QM的变化短期会对汇市产生一定的负向影响，但仅仅持续两个月左右，并不会对汇市产生长期的影响。

广义货币供应量（M2）及准货币（QM）对中国百城住宅均价指数变化量（HP）冲击的结构性脉冲响应函数

M2和QM对HP的结构性脉冲响应图

两个货币供应量指标（M2和QM）分别对中国百城住宅均价指数变化量实施结构冲击的脉冲响应轨迹。首先分析图5-5左侧部分，在M2的正向冲击下，其每增加一个百分点，从第1期开始中国百城住宅均价指数变化量就有一个正向的影响，与其他响应变量不同，中国百城住宅均价指数的响应的持续时间明显增长，响应程度在大概第7期左右达到最强，随后开始下降。

响应程度虽然有所下降，但在前25期一直持续着正响应，25期之后才逐步归零。再来看图5-5的右侧部分，在准货币QM的正向冲击下，其每增加一个百分点，从第1期开始中国百城住宅均价指数就有一个负向的影响，负向影响一直持续10期左右，并在此期间负响应的强度逐步减弱。第10期之后转变为正向影响，响应持续时间较长，在图中第30期的时候依然保持着正向的影响。

由此，可以合理推断，货币供应量指标的两个变量虽然在短期对楼市的影响相反，但从长期来看，货币供应量对楼市有着正向的影响且影响持续的时间较长。

根据上文的实证研究，可以看出，短期内，货币供给在很大程度上影响着金融市场。同时，股市也在一定程度上影响货币供应量。每当一个新的IPO项目出现在股市上时，投资者在申请股票时需要提前付款，从而导致真实的货币流通量与统计货币流通量不一致。所以，为了使货币当局更有效地执行货币政策和更有效地控制金融市场，必须不断提高货币数量的统计水平。此外，还需要加深对股票价格政策影响的研究。

受到贸易战的持续影响，A股大多数企业股价下跌，但是在此之前，我国政府出台了类似于降低融资利率的利好A股市场的政策，由此可见，我国出台的货币政策对股市的有效性仍然很低。因此，有必要加强对股票市场的各项政策有效性的研究。

股票市场政策调控建议

由于我国债券市场起步较晚，所以其存在很多需要完善改进的问题。比如，我国债券市场上发行债券的门槛很高，但没有有效的退出机制。国有企业和地方政府已经成为我国信用债券市场的主要投资平台。

但是，这些带有隐性政府担保的地方国有企业和投资平台似乎扭曲了中国信用债券市场的价值判断。另一方面，由于中国债券市场发行债券的门槛很高，许多民营企业无法从债券市场获得资金，这违背了金融市场为实体经济服务的本质。

因此，有必要在保证投资者利益没有风险的前提下，完善债券市场退出机制，恢复债券市场向正确的收入和风险等值判断系统迈入。同时，要逐步降低无风险的债券市场准入门槛，使一些信誉良好，符合规定的民营企业可以通过从债券市场发行债券获得资金支持，从而真正使金融市场为实体经济服务。

随着人民币汇率制度逐渐由中间汇率制度向浮动汇率制度进行转变，人民币汇率制度改革必将会带来相应的风险，必须削弱汇率制度改革对中国经济造成的影响，与此同时提高我国货币政策的独立性。汇率制度改革并非一蹴而就，为了实现人民币汇率制度的平衡转换，必须采取更加循序渐进的方式进行汇改。

“811”汇改就导致人民币汇率的大幅度贬值和股票市场的暴跌，说明汇率制度的转变将会在一定程度上对一国的金融经济造成影响，其中，人民币汇率制度弹性的剧烈增加是造成金融经济影响的一个重要因素。

由于此次人民币汇率改革对经济金融市场造成的影响，央行在此之后的很长一段时间里的汇率政策的目标就是维持人民币汇率的稳定。为了让汇率制度改革成功，就必须给予市场充分的时间适应，才能实现汇率制度的有序过渡。

此外，还需要加大对金融系统的监管效力，建立完善的预警机制，以此防范发生投机性货币冲击。即使现在我国的汇率制度弹性在不断地增加，但是因为我国对外贸易在国民收入比重中占比较高，整体经济的对外依存度较高，金融系统依然不完善，人民币汇率一旦发生剧烈波动，就会对我国经济造成严重创伤。因此，就现阶段来说，我国重要的政策目标依然是减少汇率波动性以及维持汇率稳定。

结语

截止2020年4月，我国的广义货币供应量M2逼近200万亿元人民币，成为国际货币第一大国。超额的货币供应并没有使得我国的居民消费指数有所上涨，也没有使得产量得到大幅度增值，而是使得我国资本市场迅速发展，资产价格大幅度膨胀。

通过货币政策对资产价格影响的渠道分析得知，货币供应量的增加或减少均可以通过相关的渠道来作用于资产的价格。另外，通过对货币供应量和5种资产的价格变化趋势分析，发现仅在趋势变化分析的基础上，货币供给的起伏与部分资产价格的起伏有一定的相关性。因此，本文做出假设，货币供给的变动会引起资产价格的变动。得出结论，我国货币供应量与资产价格之间存在一定的相关关系。