美联储货币正常化 缩表(美联储加息、缩表前瞻)

作者｜邵宇范亚琴「邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理；范亚琴为东方证券财富研究中心博士后」

2022年美联储非常规货币政策退出已成定局，但是，其退出的次序与节奏还存在变数。

当下，市场关心的都是美联储加息、缩表的进程，那么，其非常规货币政策退出的进度和次序是什么，又会怎样影响市场呢

退出进程

2021年11月，美联储议息会议正式宣布启动Taper（缩减资产购买），将每月购买美国国债和MBS的规模分别减少100亿美元及50亿美元。随着美国通胀压力持续升温（美国2021年12月CPI同比升至7％，创近40年来新高）以及拜登上任以来民调支持率持续走低，基建计划推行受阻，同时美国面临供给约束、通胀高企、新冠肺炎疫情反复等难题，此外，美国中期选举临近，多位美联储官员由鸽转鹰，表示支持提前加息和缩表，压制通胀成为后续货币政策最重要的任务。

在以上种种因素的影响下，2021年12月，Taper节奏进一步加速，每月缩减资产购买量加快至300亿美元（200亿美元国债和100亿美元MBS），并抛弃了“通胀是暂时性”的描述。

2022年1月27日，美联储召开2022年度首次议息会议，进一步强调了宽松货币政策全面退出的立场，基准利率和Taper节奏均维持不变，这一结果基本符合市场的普遍预期。美联储还专门发布了一份单独文件——《美联储削减资产负债表规模的原则》（以下简称《缩表原则》），标志着美联储缩表决策已由讨论阶段进入市场引导阶段。

根据《缩表原则》，美联储将大幅缩减资产负债表规模，具体路径会根据经济和金融状况灵活调整。此外，缩表通过调整美联储公开市场账户（SOMA）中到期债券的再投资规模来实现，而非主动抛售债券，美联储将优先持有美国国债，逐渐不再持有MBS。

加息和缩表势在必行

《缩表原则》确定先加息、后缩表，且加息仍是后续调整的主要手段。虽然在加息路径上未有明确说明，但结合CME利率期货数据所反映的市场预期，当前市场预计3月加息的概率约为90％，隐含全年加息次数约4次。

美联储主席鲍威尔也明确指出，当前经济基本面和劳动力市场复苏强劲，为美联储提供了尽快加息和缩表的空间，目前美联储总资产规模远高于必需水平，不排除每次会议后加息或单次加息50BP的可能，具体退出路径需视经济数据而定。此外，金融市场波动只在影响到最大化就业、稳定物价的双重目标时，才被纳入考量。

在当前市场环境下，考虑到本轮紧缩规模以及美国通胀和经济前景的不确定性，把握美联储加息和缩表的节奏至关重要，然而，现阶段要得出准确判断却相对困难，因此市场迫切需要美联储给出控制通胀和退出宽松货币政策的具体行动方案。也就是说，美联储先加息、后缩表的退出方式虽然已明确，但鲍威尔关于具体加息和缩表路径的模糊表态以及对近期市场波动的“淡定”态度，都加剧了市场对于美联储货币政策不确定性的担忧。

一方面，前期美联储应对通胀的迟缓态度，在部分程度上影响了市场对其预期管理的信任，美联储加息已远落后于产出缺口恢复的速度。数据显示，美国产出缺口占GDP比重在2021年第二季度即已缩小至-2％以内，即使如美联储暗示今年3月加息，延迟时间也有9个月。

另一方面，美国本轮信贷扩张规模空前，房价和资产价格攀升，劳动参与率离新冠肺炎疫情前尚有缺口，供应链约束和工资上涨也使通胀居高不下。数据显示，2020年2月至2021年底，美联储资产负债表规模从4.1万亿美元上升至8.8万亿美元，涨幅达115％，M2由15.5万亿美元扩张至21.4万亿美元，涨幅达38％，这极大程度上增加了美联储非常规货币政策的退出难度。

后续政策的考量因素

●经济基本面将对政策节奏产生重要影响

美国供应链瓶颈、劳动力市场供需不平衡等推升通胀的因素仍然持续，同时考虑到地缘政治博弈刺激国际油价上涨，以及住宅租金加速上涨，通胀形势依然不容乐观。根据IMF发布的1月经济展望，预测2022年美国CPI同比增长率高达5.9％，对应的PCE同比增长率至少在4％以上，远超美联储之前预测的2.6％，最新公布的2021年第四季度核心PCE物价指数同比增长率也依然高达4.6％。

尽管如此，美联储似乎有意淡化了关于通胀上行的表述，而将重点回归至货币政策的双重目标上来，强调加息是基于通胀压力和强劲的就业市场，经济复苏韧性也足以支撑美联储持续收紧货币政策。

从数据来看，美国2021年第四季度实际GDP环比升6.9％，远超预期。制造业PMI连续19个月呈扩张状态，服务业消费支出保持快速增长。劳动力市场持续好转，2021年12月失业率、新增非农人数、职位空缺数均好于预期。鲍威尔对经济内生增长支持加息必要性的强调，恰恰说明了这一点。

●收紧路径还需防止美债曲线过度平坦化

对于美联储而言，加息之前最理想的状态是，经济实质性复苏带动长端美债利率和期限溢价上行，从而为加息打开空间。反之，如果长端利率处于下行通道，而1年期以上的中期利率开始上行，则期限溢价反而被压缩。加息对短端利率的影响相对直接，而长端利率的影响因素更为复杂，这些因素包括经济前景、通胀预期、新冠肺炎疫情不确定性、货币政策、机构资产配置需求等。

当前，10年期与2年期美债息差已降至68BP，考虑到10年期美债收益率的不确定性，如果加息节奏过快，可能使利率结构出现倒挂，增加经济衰退的风险，而加息后迅速缩表，可代替更多次加息，从而防止美债曲线倒挂。

需持续关注外溢效应

美联储货币政策正常化会通过资产价格、资产配置需求以及实体经济的融资成本等渠道，对全球经济和金融产生系统性影响。

一方面，缩表开启将直接抑制美国地产、基建、企业资本开支等固定资产投入，私人投资和经济增速或于2023年触顶放缓。

另一方面，由于本轮缩表规模较大，可能对10年期美债利率和资产价格造成较大影响。近期，多国央行暗示随后几个月将跟随美联储加息，若中长期美债利率随着加息渐近快速上行，美股波动持续放大，将波及海外市场。总体来看，美联储政策冲击不容小觑，需持续关注美国市场波动及其对全球市场的外溢效应。

本文源自金融博览财富杂志