货币国债理财(南财快评：理财赎回自我实现，市场调整打开债券配置空间)

近期，受债券市场大幅调整影响，银行理财产品净值下跌严重。Wind数据显示，截至11月16日，在34000多只理财产品当中，最近一周出现收益为负的理财产品近13000只，占比超过35%。

本轮债市下跌，最早可追溯到上周五。相关防疫优化措施快速落地，叠加近期人民银行逐渐强调“内外平衡”、“重视未来通胀升温可能性”，市场对货币政策的预期发生一定变化，债券市场开始单向下跌。

上周五当天，国债1年、10年期收益率上行10BPs、3BPs至1.96%、2.74%（债券收益率上行对应债券价格下跌，下同）。国开债等政策性金融债，不同等级信用债，以及可转债等多个债券品种均出现明显调整。

央行、银保监会在周五盘后出台了金融稳定地产十六条具体措施，进一步带来了市场风格变化，机构转向谨慎。11月14日，主要资金融出大行率先减少资金融出，回购利率出现明显上行。资金紧张加剧了市场对于流动性的追逐，债券市场全部品种抛压上升，利率债、信用债和可转债价格均出现明显下跌。

由于四季度通常为商业银行业绩考核重要窗口期，且在今年存贷利差大幅缩窄的情况下，商业银行业绩对于负责经营债券市场业务的金融市场部依赖加大。面对债券市场的大幅调整，各家商业银行金融市场部均对委外资金进行了赎回操作，以实现获利了结。

由于在实践中，商业银行金融市场部自身通常以稳健投资为根本目标，商业银行金融市场部自营资金通常以持有至到期，获取票息收入为主。其委外资金则多借助银行理财或公募基金等通道的免税优势，承担更高风险以获取更多收入。因此，委外资金产品通常杠杆较高，风险更大。委外资金集中式赎回更进一步地加剧了市场反应。

在净值化改造后，银行理财产品已彻底告别过去的资金池模式。申赎机制的存在，使得银行理财在面对市场波动时，无法再像从前一样简单地持有至到期，获取票息收入，而是会因为市场变化而出现净值变化。由于理财投资者通常为低风险偏好，关注于过去30、90、180天的净值变化。在市场下跌产品净值下跌的情况下，更多投资者加入到赎回之中，形成踩踏。管理方不得不抛售资产兑现流动性，更进一步加剧了市场的下跌。

而在信息时代，互联网上传播的各类信息质量良莠不齐，传播速度快。理财产品破净的消息快速传播，进一步地引发羊群效应。但从这一轮调整的起点来看，实体经济尚未实现根本性的修复，货币政策取向直接扭转的可能性几乎为零。本轮赎回潮的实质是预期未来会下跌的自我实现——谁先跑，谁就亏得少，甚至还能有盈利。

但在短期的市场调整之中，必然出现优质品种被错杀，出现超调。由于流动性高和负债久期匹配性高的原因，在本轮赎回潮中，3年期国开债收益率较其他利率债品种，上行幅度最大，但反弹也最为明显。其在14日的单边下跌中上行19BPs，在16日的下跌潮中上行5BPs。但截至11月17日午时，3年期国开债收益率下行了8BPs，报2.71%。

对于负债稳定、有配置需求的机构，以及仓位不重的个人投资者而言，债券市场的配置价值正在慢慢出现。虽然由于“投资者预期理财产品净值下跌→赎回→机构抛售资产→资产价格下跌→理财产品净值下跌→进一步赎回”的正反馈机制存在，债券市场和理财产品的下跌还将在短期内持续，但经济基本面尚未改变，各品种特别是优质品种反而会在市场不断调整之中，出现投资性价比。调整中买盘不断涌现，就表明不少机构正在本轮债市下跌中逢低买入。

参考2016年底货基赎回、2020年6月理财破净以及今年3月股市下跌引发的固收+产品赎回潮，债券市场总能在短期冲击后逐步回归常态。赎回短期带来了产品净值调整，但长期内反而会给未来的产品净值上涨打开空间。相反，在例如2015年5月股市大涨和2021年1月基金产品火热销售的情况下，广义基金反而积累了大幅下跌风险。展望未来，市场惊扰时刻，聪明资金的逆向操作，也将再次上演。

（作者系中国建设银行金融市场部研究员）

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