文|春尽安

编辑|文知远

从人民币的交易媒介职能和计价单位职能角度出发，较为系统地梳理国内外研究发展变化趋势。

一、交易媒介职能的影响因素

学术界对人民币交易媒介职能影响因素的研究，早期主要从货币搜寻理论和交易成本视角进行探讨，随后发展为从货币发行国（地区）的经贸规模、金融市场发展、币值稳定等方面进行研究。

（1）基于货币搜寻理论和交易成本视角

指出在替代性较高的行业中，企业为了避免汇率波动风险、降低汇兑成本和信息搜寻成本的影响，通常选择与竞争对手相同的货币进行计价结算。

（2）经贸规模

货币国际化的首要决定因素是一国的经济实力。

原因在于，纸币本身没有价值，一国纸币能在国际范围内流通的背后支柱是该国的经济实力。

非居民愿意持有一种国际货币反映了非居民对该货币购买力的信心以及对该国经济实力的认可。

中国经济规模对人民币外汇交易量产生显著的正向影响：

其一，经济规模较大能为人民币国际化提供坚实的经济基础，抵御外部冲击和经济波动的影响。

其二，中国经济规模越大，人民币在国际贸易中的网络外部性就越大，相应地减少贸易成本。

随着中国经济实力的增强，其他国家会倾向于在对内经济金融管理及对外经济交往中采用人民币作为媒介货币。

人民币国际化进程中最重要的影响因素是中国的经济规模。

一方面，经济规模较大表明中国在国际经济中的影响力较大，拥有较高的国际话语权。

另一方面，经济规模越大有利于产生大量的外汇交易，大规模的外汇交易有助于降低交易成本，增加该国货币流动性，更好地发挥国际货币交易媒介的职能。

（3）金融市场

金融市场的规模扩大和效率提高有助于形成规模经济、降低未来交易的不确定性和交易成本、提高市场流动性、增强对国际投资者的吸引力等，进而促使货币交易媒介职能的发展。

开放和发展完善的金融市场有利于降低交易成本和汇兑风险等，是促进国际货币交易媒介职能发展的重要影响因素。

金融市场发展有利于吸引外商直接投资和增加境外机构对人民币的接受程度，进而显著地促进人民币交易媒介职能的发展。

金融市场发展是人民币交易媒介职能发展的重要影响因素，离岸人民币金融市场的发展对人民币国际化起到了“催化剂”作用。

（4）币值稳定

币值稳定即一国货币相对其他货币的汇率稳定。

市场交易主体在进行国际贸易和投融资交易时，倾向于选择货币波动较小的币种进行计价结算。

究其原因：汇率波动较大导致货币资产的价值偏离其真实价值，增加了市场交易主体的汇率风险和交易成本。

以人民币为例，人民币大幅贬值会造成以人民币结算的出口商收入减少、利润降低甚至破产。

人民币大幅升值会造成以人民币结算的进口商成本增加，压缩利润空间。

因此，保持币值稳定有助于减少未来信息的不确定性，增强市场交易主体使用人民币结算的信心。

人民币实际有效汇率指数增加对人民币交易媒介职能的发展产生负向影响。

保持人民币汇率稳定对扩大人民币在周边国家（地区）的使用具有积极意义。

但是，人民币汇率在很大程度上与美元挂钩，并且中国政府较为严格的资本管制降低了人民币在离岸市场上的流动性。

因此人民币汇率变动对人民币交易媒介职能的作用是微不足道的。

二、计价单位职能的影响因素

学术界对人民币计价单位职能影响因素的研究，主要从货币发行国（地区）的经济规模、金融市场发展与开放、币值稳定和利率因素等方面进行考察。

（1）经济规模

均强调经济规模和对外贸易额对货币国际化的影响。

他们认为一国货币的国际地位和影响力与该国的经济实力和对外贸易规模相关联。

即一国经济实力越强大和对外贸易规模越大，以该国货币计价和结算的商品和服务就越多，该货币的国际化程度就越高。

由于集聚效应和稠密市场外部性的存在，发行国经济规模与国际货币计价单位职能之间存在凸型关系。

相较于高收益，国际投资者在选择投资以人民币计价的金融资产时更倾向于关注人民币发行国的经济实力。

中国经济实力的增强对人民币计价单位职能的发展产生长期且持续性地促进作用。

（2）金融市场

一国金融市场的发展程度是该国货币国际化的关键因素。

国际货币发行国的金融市场应配套完善的监管制度，且金融市场发展要达到较高的广度与深度。

原因在于：

一国金融市场的发展程度直接决定了该国市场与国际市场之间资金流动的畅通程度，间接地影响该国对外贸易与投资，最终对该国货币的国际化进程产生影响。

以美元为例，从1997年开始美国股票市值占美国GDP总量的比值就超过100%，2008年该比值甚至达到321.12%，明显高于其他经济体。

并且美元计价的债券发行总额也一直高于其他经济体。

发达的金融市场可以为国际投资者提供一个有深度和良好流动性的证券二级市场，增强国际投资者持有该国货币的意愿。

一国金融市场发展的深度和开放度会影响国际贸易计价货币的选择。

一般来说，中国金融市场发展程度越高，中国经济主体在进行对外贸易时越倾向于使用人民币进行计价。

中国金融市场发展能够为国际交易者在国际贸易和金融交易中提供流动性较强的、安全的和低成本的计价货币。

资本账户开放有助于货币发展成为国际金融资产的计价货币。

对人民币来说，推动中国资本账户开放有助于完善人民币流入和流出渠道、丰富人民币计价产品、降低持有人民币资产的成本、增加境外投资者持有人民币计价产品的意愿和信心。

从而促进人民币计价单位职能的发展。

发达的金融市场可以为国际投资者提供多元化的金融产品、便捷安全的交易渠道、充足的流动性和较低的交易成本等，进而吸引国际投资者增持以人民币计价的金融资产。

（3）币值稳定

从金融资产稳定性角度出发，指出一国货币的国际地位与该国货币计价资产的稳定性或该国货币计价资产未来价值的可预测性密切相关。

币值稳定会降低汇率波动风险，增强货币计价资产对国际投资者的吸引力。

币值不稳使得货币计价资产的价值偏离其真实价值，导致国际投资者面临巨大的风险敞口，进而影响国际投资者投资或者持有该货币计价资产的积极性。

全球金融危机的爆发刺激了国际投资者的避险需求，使得币值稳定对国际货币计价单位职能发展的促进作用进一步凸显。

汇率波动在短期可以为国际投资者提供高抛低吸的套利机会，从而吸引国际投资者增投以人民币计价的国际金融资产；

但长期汇率波动会打击国际投资者的信心，不利于人民币计价单位职能的发展。

币值具有重要的价格信号作用，币值稳定有利于国际投资者对国际货币计价资产形成较为稳定的心理预期；

币值不稳定会扭曲价格的信号传导机制，导致国际金融交易者花费较高的信息搜寻成本，造成货币的国际需求下降。

（4）利率因素

在非抛补利率平价理论成立的条件下，国际投资者的套利行为将导致以不同货币计价的债券资产的收益趋于一致。

那么以低利率货币计价的债券在远期将会升值，从而抵消其融资初期带来的低成本优势。

因此，企业更倾向于选择发行利率相对较高的货币作为国际债券的计价货币。

发达经济体发行的货币利率越低，以该货币计价的国际债券份额比重越高。

全球金融危机爆发后，美国等主要发达经济体实行零利率甚至负利率的量化宽松政策，使得国际投资者对高收益货币计价债券的需求更为强烈。

在国际投融资活动中，一国货币利率的上升会促使国际投资者增持以该货币计价的金融资产。

自2015年起，中国与美国货币政策反向操作使得中美利差收窄，降低了境外机构和个人持有人民币计价资产的意愿和动机。

表明利率是人民币计价单位职能发展的重要影响因素。