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近来汇率成为讨论的热门话题，尤其是美元兑人民币汇率在3月中用三天时间从6.3附近跳贬到6.4，再加上美联储加息和陆港通北上资金一度大幅流出。很多分析基于此认为人民币会开启一轮大幅贬值的走势，果真会如此吗

在说明结论之前，我们有必要看一下美元兑人民币的中长期走势，2020年疫情之后人民币一路升值，从7.2升值到最高6.3。将最近的回调走势放到这轮波动中，会发现最近的波动其实很小，属于很正常的双向波动走势。

认识货币对

汇率以货币对的形式表现，中间加一个“/”作为分隔符，比如美元兑日元USD/JPY，表示1美元可以兑换多少日元。其中第一个货币是“基本货币”，第二个货币是“二级货币”；要将日元放在前，日元兑美元JPY/USD也无不可，只不过不大符合国际报价习惯。

因为汇率的货币性质，所以基本货币的升值一定是二级货币的贬值，反之基本货币的贬值一定是二级货币的升值。最近美元兑日元从114附近上涨到最高124附近，对美元来说是一路升值，对日元来说是一路贬值。

汇率是国与国之间进行经济活动的基础，在国际收支平衡表中，有两个账户：第一个是经常账户，第二个是资本和金融账户。其中经常账户是进出口的货物与服务。这两个账户是影响汇率变动的重要因素。

汇率的第一个影响因素：国际贸易

汇率的变动直接影响贸易竞争力，比如最近日元兑美元贬值，丰田出口到美国的汽车相同的美元售价可以换回更多的日元，所以本国货币贬值有利于出口企业提高竞争力。

但对于进口企业来说就难过了，比如日本进口以美元计价的大宗商品，就需要付出更多的日元，所以本国货币贬值不利于出口。本国货币升值亦然，有利于进口但不利于出口。

汇率会影响国际贸易，但同时国际贸易也会影响汇率。比如2020年我国率先控制住疫情之后，供应链快速恢复，出口大幅增长。我国出口企业赚了大量美元之后，需要将美元换回人民币，这是一个“卖出美元、买入人民币”的货币对交易过程，所以人民币的需求大增，使得人民币大幅升值。

那么能不能控制汇率来获得国际贸易的竞争力呢我们认为这是得不偿失的。每个国家都有自己的禀赋和优势，应该利用它来形成自己的竞争力优势，出口具有竞争力优势的产品，参与全球化；如果依靠控制汇率，使得没有竞争力优势的产业获得价格优势来扩大出口，形成对内掠夺最终损害自己的经济结构。

汇率的第二个影响因素：资金逐利

资本在国与国之间的流动，性质上可以分为直接投资和证券投资两类，特斯拉在上海建厂是直接投资，北上资金买入A股是证券投资；按照投资目的来分，可以分为长期配置和短期热钱。

长期配置是分享经济发展的成果，而热钱则是套利党；所以我们对短期热钱一直以来进行诸多限制，防止过度炒作、快进快出带来的波动风险。

我们以可自由汇兑的日元来说明资本逐利的过程。美联储开启加息后，欧洲央行也准备随时跟随，日本央行却做出了截然不同的决定：追求通胀、暂不加息。过去两年，欧美利率极低，投资者借入了大量资金；当欧美开始加息后，投资者的负债利率在走高。

这时候日本央行明确不会加息，那么这些借了美元、欧元、英镑的投资者，可以将负债货币转为日元，这是一个“买回美元还钱、卖出日元负债”的交易过程。既可以规避美元利率提高带来的负债利息走高，还可以赚取日元贬值的差价。一个月前负债1亿日元等同87万美元，一个月之后只等同81万美元了。

所以日元不仅对美元贬值，日元对欧元、英镑同样贬值。3月份以来，美元兑日元从114上涨到最高124附近，英镑兑日元从154上涨到最高164附近，欧元兑日元从127上涨到最高137附近。

日本央行此举的目的是追求适度的通胀，但货币贬值、进口大宗商品涨价带来的输入性通胀，很明显不可等同于经济景气、员工工资增长带来的良性通胀。

如何看待近期人民币汇率波动

分析汇率的波动，首先需要从经常账户和资本账户两个角度来展开，也就是从国际贸易和资本流动两个方面开始。

1）国际贸易方面。得益于2020年率先控制疫情，我们的贸易顺差优势在过去两年迅速扩大，但随着欧美对疫情的“共存策略”逐步体现出成果、欧美东南亚生产重启，我们的贸易顺差优势应该会逐步缩小。并且由于2020和2021年的高基数，外贸继续增长的压力较大。

2）资本流动方面。最近十余年中美之间一直存在着明显的利差，即美国利率债收益率低于中国利率债，这构成了部分追逐利差资金的流入。美联储加息和中国适度宽松，在货币政策上形成分歧，中美之间利差收窄，现在中国十年期国债收益率2.823%、美国十年期国债收益率2.389%，利差为43BP，而一年前的利差为150BP以上。

最近分析人民币会出现趋势性贬值的观点，基本上都是从上述两点出发，作为自己分析的基石。乍看之下，如此分析很合乎逻辑，但仔细考虑也存在硬伤--夸大了资本流动的影响因素和忽略了一些其他重要因素。

1）资本流动和利差因素不应被夸大。资本项目下没有实现完全的自由兑换，也就说人民币投资仍然是受到限制的。在人民币国际化的过程中，我们始终欢迎资本投资和长期配置资金，热钱和套利资金占比较小，既然占比较小它们的进出不应成为影响汇率的决定因素。同时利差也不会影响国内政策“以我为主”的基调，就如同过去两年我们没有跟随实行“大放水”。

2）基本面因素依然稳健。从二季度开始，国际贸易当然面临着国外重启的挑战，但也要看到国外重启后需求复苏带来的机遇；年初RCEP正式生效、国内GDP目标5.5%需要政策支持，都是基本面方面的乐观因素。有挑战，但挑战不应转为一味悲观。

3）逆周期调节的作用。可能多数人都忘了，2021年时候央行曾两次上调外汇存款准备金率，12月提高至 9％，降低金融机构的结售汇意愿，以防止人民币汇率出现过快升值。过去两年，美元兑人民币汇率从7.2波动到最低6.3，是经过逆周期调节的；如果没有调节，升值到更高位置现在的压力才会更大。经过逆周期调节，人民币位置没那么高、央行储备了调节工具，是面对汇率变化的底气。

综合分析，我们不认为会出现趋势性大幅贬值，只要基本面因素依然稳健，那么中国股市、债市会保持吸引力，人民币的结算需求也会稳步增加。

不应该押注单边，人民币有贬值压力、双向波动，是未来走势的主基调。当然为了维持币值稳定，也需要管理好市场预期，防止出现市场参与者情绪剧烈变化。

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