货币的未来发展趋势(低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间)

核心观点

油价下跌或掩盖了核心通胀的上行。3月国内消费者物价呈现出整体CPI和核心CPI的分化。我们认为CPI表现弱的主因不是核心通胀，相反，核心通胀仍在上升，3月的油价下行或掩盖了核心通胀的上升。第一，食品项贡献并没有明显走弱，整体CPI的走弱主要是非食品项贡献明显减弱。3月整体CPI涨幅回落的部分超过八成均来自于非食品项贡献的走弱。第二，不可忽视的是核心通胀在上行，当前经济温和复苏的态势没有发生变化。食品项贡献小幅回落，主要是鲜菜价格季节性走弱，而猪肉价格虽继续窄幅震荡，但并未对CPI形成明显拖累。除了总体CPI和核心CPI发生分化外，消费品和服务CPI的走势也产生了分化。其中，工业消费品价格下降主要受能源和汽车价格下降影响。

受海外风波和翘尾因素影响，PPI同比降幅扩大。3月PPI环比继续持平，而同比降幅继续扩大，PPI的下行压力主要来自生产资料价格的拖累。一是海外风险事件压制大宗商品的价格。受海外银行业风波的影响，3月中旬时全球大宗商品价格震荡回调，原油价格有所下跌，导致和石油相关的产业链价格也受到影响。二是去年俄乌冲突带来翘尾因素的影响，PPI同比降幅扩大。分行业看，黑色金属、有色金属矿采选业价格环比明显上涨，石油、天然气开采、煤炭开采和洗选行业价格下跌幅度较大。1）财政前置发力明显，基建开工保持高景气度。基建投资保持韧性，国内定价品种钢材、水泥等价格小幅上涨，对PPI形成一定支撑。2）气温回升下采暖用煤需求减少导致煤炭相关行业价格下行。

低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间。目前来看，经济还在温和复苏，CPI和PPI都比市场预期略低，我们预计整个二季度的物价水平处于较低位置，年内通胀大概率也无忧。一是油价同比增速对通胀的压制可能延续至Q2末，二是整个Q2猪价对CPI或缺乏推力。此外，从经济形势上看，当前经济恢复正处于关键期，恢复和扩大消费依旧要摆在优先位置，通胀温和或为政策腾挪了空间。尽管今年3月底央行降准已正式落地，但对于后续的货币政策上，我们认为进一步宽松的可能性依旧存在。因此，在今年经济修复阶段，不必过度担心货币政策收紧的风险，货币政策宽松的窗口仍在。而今年降准释放的流动性有望助力融资需求企稳回升，进而有望支撑A股的企稳上行。建议关注可选消费弹性较大的板块，也要重点关注4月政治局会议对年内经济工作做出的进一步部署和释放的政策信号。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

正文

一、油价下跌或掩盖了核心通胀的上行

3月CPI为0.7%，不及市场预期的1.0%，国内消费者物价呈现出整体CPI和核心CPI的分化。我们认为CPI表现弱的主因不是核心通胀，相反，核心通胀仍在上升，当前经济温和复苏的态势没有发生变化，而油价下行或掩盖了核心通胀的上升。

整体CPI和核心CPI分化，在看到整体CPI继续回落低于“1”的同时，也不能忽视核心通胀在上行。

第一，食品项贡献并没有明显走弱，整个CPI的走弱主要源于非食品项贡献明显减弱。3月CPI同比涨幅回落0.3个百分点至0.7%，但3月CPI的回落与2月略有不同，3月CPI回落并不存在食品项贡献走弱这一拖累，整体CPI涨幅回落的部分超过八成均来自于非食品项贡献的走弱。

第二，不可忽视的是核心通胀在上行，当前经济温和复苏的态势没有发生变化。3月核心CPI同比涨幅继续上升至0.7%。今年以来，我国核心CPI同比涨幅波动较大，1月核心CPI升至1.0%后，2月回落至0.6%，这其中有春节错位的影响。在看到整体CPI回落时，不要忽视核心CPI同比上行，我们认为经济温和复苏的态势并未发生变化。

食品项贡献小幅回落，主要是鲜菜价格季节性走弱，而猪肉价格虽继续窄幅震荡，但并未对CPI形成明显拖累。1）鲜菜对食品CPI的影响由贡献转向拖累主要是受季节性因素驱动。3月蔬菜进入生产旺季，市场供应充足，推动蔬菜价格持续回落。农业部数据显示，今年3月我国28种重点监测蔬菜的平均批发价格环比变化为-8.77%，较2月回落了11.72个百分点。我们认为其变动主要由供给端影响，3月较为充足的光照和适宜气温有利于蔬菜生长，从而使得蔬菜价格快速下降。历史数据显示，蔬菜价格季节性下降趋势通常维持至5月底，我们预计鲜菜对食品CPI的环比拖累或将持续两个月。2）猪肉对食品项CPI的同比贡献多增主要是去年同期低基数的影响。3月猪肉价格震荡偏弱，较2月无明显变化，但其对食品项CPI的同比贡献却明显增加，我们认为主要原因还是去年基数较低。今年3月猪肉也面临供应充足和需求转弱两方面压力。在需求侧，随着3月以来气温逐步回升，猪肉逐步进入消费淡季，或导致猪价弱势行情延续。

油价拖累了CPI的同比涨幅，也或掩盖了核心CPI的上行。今年3月的油价基数本来就高，再加上受到海外风险因素的影响，布伦特原油价格出现明显下跌。3月国内成品油价格也经历两次调整，3月17日起汽、柴油分别下调100和95元/吨，3月31日起汽、柴油价格又下调一次。整个3月的汽、柴油价格同比均由涨转降，国内汽油和柴油同比下跌，拖累了交通通信项CPI的同比表现，尤其是交通工具用燃料分项。本轮油价下跌的核心导火索是发酵于欧美的银行业风波。3月中旬以来，在欧美主要经济体激进加息的背景下，硅谷银行(SVB)和签名银行(Signature Bank)相继倒闭，之后瑞信银行和第一共和银行又接连陷入困境。在一系列风险事件集中爆发后，市场担忧银行危机影响美国金融以及流动性体系稳定，引发全球经济衰退，进而削弱石油需求。受此影响，资金基于恐慌情绪流入黄金等避险资产，而石油等风险资产遭抛售，油价下跌。

除了总体CPI和核心CPI发生分化外，消费品和服务CPI的走势也产生了分化。1）消费品价格同比涨幅继续回落至0.5%，而工业消费品价格由2月上涨0.5%转为下降0.8%，主要受能源和汽车价格下降影响，其中汽油和柴油价格分别下降6.6%和7.3%，燃油小汽车价格下降4.5%。2）服务价格上涨0.8%，涨幅比2月扩大0.2个百分点，其中飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费、旅游价格分别上涨37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，涨幅均有扩大。

二、受海外风波和翘尾因素影响，PPI同比降幅扩大

3月PPI环比继续持平，而同比增速继续回落至-2.5%。其中，生活资料价格同比增速降低至0.9%；生产资料价格同比增速回落至-3.4%。PPI的下行压力主要来自生产资料价格的拖累。

一是海外风险事件压制大宗商品的价格。受海外银行业风波的影响，3月中旬时全球大宗商品价格震荡回调，原油价格有所下跌，一度创2022年1月以来新低（见图4），导致和石油相关的产业链价格也受到影响。

二是去年俄乌冲突带来翘尾因素的影响，PPI同比降幅扩大。PPI同比由2月的-1.4%进一步回落到-2.5%，降幅继续扩大也有基数继续走高的影响。去年俄乌冲突导致布伦特原油价格一度突破130美元/桶的高位（见图4），根据统计局数据，在3月份2.5%的PPI同比降幅中，上年价格变动的翘尾影响约为-2.0个百分点，2月为-0.9个百分点；新涨价影响约为-0.5个百分点，与2月相同。

分行业看，黑色金属、有色金属矿采选业价格环比明显上涨，石油、天然气开采、煤炭开采和洗选行业价格下跌幅度较大。

1）基建投资保持韧性，国内定价品种钢材、水泥等价格小幅上涨，对PPI形成一定支撑。财政前置发力明显，基建开工保持高景气度，叠加铁矿石价格小幅上涨，螺纹钢、线材等钢材价格保持去年11月中旬以来的上涨态势。国内生产和市场需求持续改善，重点项目加快推进，钢材、水泥等行业价格有所上涨，其中黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均上涨1.3%。

2）气温回升下采暖用煤需求减少导致煤炭相关行业价格下行。石油和天然气开采业价格下降0.9%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降0.4%。

三、低通胀下，后续货币政策仍有宽松空间

我们预计二季度整体通胀仍处于较低水平。目前来看，CPI和PPI都比市场预期略低，受油价的拖累，3月CPI已经跌破“1”，我们预计整个二季度的物价水平也处于较低位置，年内通胀大概率也无忧。一方面是因为油价同比增速对通胀的压制可能延续至Q2，另一方面是Q2猪价对CPI或缺乏推力。

通胀温和或为政策腾挪了空间，后续货币政策仍有宽松空间。从经济形势上看，当前经济恢复正处于关键期，恢复和扩大消费依旧要摆在优先位置，通胀温和或为政策腾挪了空间。尽管今年3月底央行降准已正式落地，但对于后续的货币政策上，我们认为进一步宽松的可能性依旧存在。因此，在今年经济修复阶段，不必过度担心货币政策收紧的风险，货币政策宽松的窗口仍未关闭。而今年降准释放的流动性有望助力融资需求企稳回升，进而有望支撑A股的企稳上行。建议关注可选消费弹性较大的板块，也要重点关注4月政治局会议对年内经济工作做出的进一步部署和释放的政策信号。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

（作者为信达证券首席宏观分析师解运亮，信达证券宏观研究助理麦麟玥）