货币上涨股市下跌(中国股市的来龙去脉（续17）——暴涨暴跌系统性风险内因解析)

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上证指数15年来的走势

（本文节选自本人专著《拯救中国股市》中国经济出版社2008.12）

第三部分 中国证券市场暴涨暴跌引发的系统性风险内因解析

2006年以来的中国证券市场，时间周期还不到三年，却已经经历了理性的价值回归、疯狂的泡沫投机和非理智持续暴跌三个阶段。基于第二部分的表象分析和第三部分模型分析得出的结论，本部分将深入解析中国证券市场2006至2007年暴涨阶段引发的系统性风险及其成因。

第六章 非理性暴涨加大系统性风险

第一节 对牛市的思考：制度变革和经济发展引导股市出现价值理性回归效应

2005年的股权分置改革和人民币汇率改革是促使中国证券市场产生重大转折的主要标志。2001年以来，中国经济持续快速发展，上市公司业绩不断提升，但中国股市却连续五年暴跌。而改变这一趋势的力量来自于良好互动的三方面因素：解决股权分置的制度性变革，重新界定明确了流通股与非流通股的产权关系，有效拓展了资本市场的广度和深度，使制度缺陷得到本质性纠错，中国证券市场不再长期游离于国民经济主体之外；中国股市和全球其他已经连续上涨五年的市场相比形成鲜明对比，已经显示出明显的投资价值；人民币升值在资本有效增值层面充分唤醒了投资者对中国资产和资本价值上升的良好预期。在三者相互影响共同作用下涌现出的正面效应一举扭转了中国股市的疲弱走势，展开了一轮上涨行情。这些因素的积极推动作用具体如下所述。

6.1.1解决股权分置扫除了股市发展的部分障碍

为了彻底解决股权分置带给中国证券市场的极端消极影响，重塑投资者对中国股市的信心，2004年1月，国务院下发了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，2005年8月，中国证券监督管理委员会、国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，正式实施股权分置改革。对于股权分置的制度性缺陷以及进行改革的重要性，中国证监会主席尚福林先生在2005年5月专门做出评述。

不可否认，股权分置改革是中国股市发生历史性转折的分水岭，对整个中国经济结构的重新布局产生了全方位多层次的广泛影响。股权分置改革后的中国证券市场，在体制上实现了全流通，由此，股市自身和国民经济之间有了息息相关的联动效应，优化资源配置和价值取向的功能必然产生协同效应。具体说，它从根本上使上市公司各方股东的利益一致性得到确立。利益机制效应促使非流通股股东尤其是实际控制人，为实现自身价值和利益最大化，主动通过资产重组，向上市公司注入优质资产，不断改善上市公司经营结构，为形成公司市场价值和经营业绩的良性循环奠定坚实基础。

6.1.2中国经济连续增长，但股市连续五年暴跌，投资价值开始显现

从1978年到2006年，中国GDP年均增长9.7％，中国的经济总量年均增长9.7％。特别是进入21世纪以来，年平均增长速度达到10％以上（见表8－1）。但是，反映在中国股票市场上，完全和国民经济的走势背离。2001年至2005年的中国GDP翻番过程变成了中国股票投资者损失不断翻番的过程。在2005年6月份，上证指数创出998点的十年新低。沪深股市按照总股本加权平均市盈率仅有16.22倍，加权平均股价4.62元，市净率1.69倍，已经远远低于当时的纽约道琼斯30种工业指数和香港33家企业组成的恒生指数相应指标。因此，在制度改革取得实质性进展的前提下，经济增长和投资价值的凸显成为股市由熊转牛的重要引擎。

表6－1：1998-2007年间中国经济发展情况

数据来源：《国家统计局统计年报》

6.1.3汇率改革引发了人民币单边升值，资产价格大幅提升

自2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、不再盯住单一美元、形成更富弹性的人民币浮动汇率制度。从时间跨度来讲，自央行宣布汇改且人民币对美元一次性升值2％至8.11元以来，人民币单边升值趋势不断强化。从2006年5月15日人民币对美元汇率中间价首度破“8”，到2008年4月10日一举突破7.00关口，以6.9920元改写了汇改以来的新高纪录，人民币汇率正式从破“7”进而迈入“6”时代，仅仅历时23个月（见图8－1）。2008年的第一个交易日，人民币对美元汇率就以7.2996创下新年的第一个新高。上半年，升值速度和频率不断加快，先后50次改写纪录。按照6月30日的中间价6．8591计算，2008年以来人民币对美元累计升值幅度已达6.50％。和汇改前的人民币兑美元中间价8.2765元相比，累计升值折合成年率已达到20％，升幅之大前所未有。而且升值速度还在继续加快来自中国外汇交易中心的数据显示，2008年6月，人民币对美元月平均汇率为6.8971，较2007年12月的7.3676又走高4,700多个基点。2007年上半年，人民币汇率月平均的升值点数为322个基点，但2008年达到了760个基点，是去年同期的2.4倍。6月人民币汇率的累计涨幅为，这也是自尤其是今年二季度，每月月分别上涨292、530、和881个基点，出现连续加速态势。

2006年至2007年股市的暴涨，也正好吻合了人民币强劲升值的区间。从全球资本市场和币值变动的国际经验看，一国货币的升值，都促进了本国货币计价资产的升值。在日本、韩国、印度和中国台湾地区的本币升值过程中，都出现估值提升和盈利增长同步的牛市特征。日本日元升值持续时间约有5年，期间日经指数涨幅达500％以上，韩国韩元升值持续时间约有5年，期间韩国指数涨幅达700％，台湾台币升值持续时间约有5年，台湾指数涨幅达到1,700％。同时，中国的外汇储备高速增长，其间也夹杂了很多来路不明的资金进入股市。货币升值推动股市上涨的成功范例和资金空前富裕成为投资者坚定投资中国证券市场的重要推动力。

图6－1：汇改以来人民币汇率对美元走势

数据来源：根据外汇管理局提供的数据制作

6.1.4对照全球股市产生价值回归效应

自2005年以来，世界各个股票市场连创新高。到2007年5月份，美国道琼斯指数，德国法兰克福指数和英国金融时报指数连续创出历史高位。其中，法兰克福指数从2003年2月至今上涨197％；金融时报指数从2003年4月到现在上涨68.4％。尤其是同为新兴市场国家的俄罗斯、巴西、印度三国股票市场，自2002年以来涨幅都超过了400％。巨大的比价效应带动了中国股市的多头行情。

6.1.5上市公司业绩持续增长

2006年，中国沪深两市所有上市公司实现利润总额3,372亿元，平均每家2.39亿元，比上年增长31.32％；净利润为2,271亿元，平均每家1.61亿元，比上年增长38.99％；平均净资产收益率10.52％,增长27.36％。截至8月31日，沪市852家上市公司2007年上半年实现净利润同比增长69.2％；深市主板487家公司同比增长99.23％。业绩提升的三大因素是：行业景气度上升，带来主营业务利润提升；部分企业进行了以优质资产注入或整体上市的资产重组，企业资产质量得到改观，盈利能力增强。上市公司业绩的增长为股市上涨奠定了坚实的物质基础。

6.1.6承办奥运会产生奥运经济的辐射效应

1984年洛杉矶奥运会成为历史上“第一次赚钱的奥运会”。从此以来奥运经济概念深入人心。从近六届奥运会举办的实际效果来看，奥运会对举办国经济的影响十分深远。特别是有效引导全球的信息、技术、资金、人才向主办国凝聚，使举办城市与国家的基础设施建设、产业结构调整、国民素质提高、生态环境改善、扩大合作领域、经济总量增长、提升国际地位等多个方面取得显著成效。尤其对旅游、商业、地产、建筑、交通、体育、科技信息等产业的发展具有突出的带动作用。根据美国高盛投资银行（Goldman Invest Bank）对1964年的日本到2004年的希腊共11届夏季奥运会主办国的实际GDP增长趋势研究，概括出各国在奥运会主办年份的实际经济增长可能较前一年平均高出1个百分点。尽管对奥运会主办国经济的影响将取决于各国不同的经济规模以及所处的发展阶段，但高盛认为奥运会将通过提升消费、投资以及其他溢出效应对经济产生积极影响。高盛通过不同市场渠道调查分析指出，2008年北京奥运会包括场馆、餐饮住宿和相关基础设施的新投资可能在320亿－350亿美元之间。因为奥运会的全球性，必将促进中国与其他国际文化的交流，有助于中国更广泛地采用国际惯例和先进技术。此项赛事之后，中国企业必将越来越多地采用国际管理方法、软件和硬件，这预示着长期内中国的经营效率将有所提升。

从举办国的实例也能充分说明这一点。1988年汉城奥运会，使韩国完成了从发展中国家向新兴工业国家的转变过程。据韩国官方统计，1981-1988年七年中，经济增长速度年均达到12.4％ ，1985-1990年，人均国内生产总值从2300美元增加到6300美元，经济实力迅速增长，一举跃入亚洲四小龙行列，创造了世界经济史上的奇迹。88年汉城奥运会对国民经济的拉动作用以及由此带来的经济景气，被称之为“奥林匹克生产效应”。澳大利亚地区经济分析中心的数据表明，2000年悉尼奥运会为澳大利亚带来巨大的经济效益，直接带来65亿澳元的经济增量。1993年至1999年澳大利亚GDP平均年增长率为4.7％ ，超过一般发达国家的增长水平。据澳大利亚旅游者委员会统计，悉尼奥运会所诱发的旅游者，1997年到2004年总共达到200万人，澳大利亚获得近百亿美元的受益。可以说，举办奥运会不仅使举办城市发生了重大变化，甚至对所在国的经济发展产生极其重要的影响。北京举办2008年夏季奥运会，自然也具备了这样的经济辐射效应。自然，这也激励中国股市出现了奥运效应。但是，新一轮暴跌已经将这一诱导行情暴涨的理由涂抹得一干二净。竟然在跨入奥运举办年份之际，股票市场的奥运效应已经无人提及，更清楚地说是已经荡然无存。