货币基金影子价格计算(余额宝系列调整有深意 货币基金酝酿浮动净值“变形”)

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经济观察报 记者 洪小棠 最近六年以每年新增几十只产品的步伐飞速扩张的货币市场基金，进入2018年以来，正在“原地徘徊”——年初至5月31日，仅有易方达现金增利货币C一只产品成立。

这种骤然降温在2017年第四季度就已开始。2017年前三季度，共有69只货币基金（份额合并计算）成立，而第四季度骤然降温至两只。彼时，公募基金领域陆续迎来监管层对于开放式基金流动性以及机构资产管理业务祭出的监管利剑。在新的政策风向中，占据公募市场逾6成的货币基金，正在停下扩张脚步酝酿变局。

证监会5月28日公布的《证券投资基金募集申请行政许可受理及审核情况公示》显示，有76只货基的募集申请在列，受理日期从2016年11月3日至2018年5月18日，其中大部分申请日期为2017年7月之后。新变化则是，2018年1月29日开始，申请队伍的基金名称中，陆续出现了“市值法”三个字。当前市场上均为投资者熟悉的摊余成本法货币基金，而从目前看，市值法货币基金时代正待开启。货基不再固定1元净值也可能亏损货币基金的“变形”或许还不止这些。

5月份以来，中国证券投资基金业协会接连召开关于市值法货币基金研讨会。从记者采访了解的情况看，监管层正针对货币基金制定新规，讨论的内容包括，对货币基金T+0业务采取限额限制，即单日T+0赎回提现上限被限定为1万元，同时大型互联网平台利用渠道优势进行排他性销售也将有所约束。

6月1日，证监会与央行联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》（下称《指导意见》），从五方面提出要求。其中包括对单个投资者持有的单只货币市场基金，设定在单一基金销售机构单日不高于1万元的“T+0赎回提现”额度上限。

酝酿“变形”

Wind资讯数据显示，截至5月31日，394只货币基金规模高达8万亿份，占据公募市场66.69%的比例。

2017年11月监管层下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》（下称“资管新规”），明确要求不得承诺保本保收益、打破“刚兑”；此前的9月1日，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（下称“流动性新规”），其中第八章对货币基金的流动性管理提出了专门的要求。在此背景下，货币基金从审批和发行上均出现突然减速，与此同时，更符合监管要求的市值法货币基金提上日程。

近期，中国证券投资基金业协会连续召开关于市值法货币基金的研讨会，进行小范围的内部讨论，其中包括监管层、银行、渠道等相关人士研究货基的运作相关问题。其中，“市值法货币基金”更名为“浮动净值型货币基金”、是否征收惩罚性赎回费、初始净值设定为100元等方面问题是会议讨论的几个重要方面。

证监会公布的信息显示，在2018年以来发起申报的17只货币基金中，已有富国、易方达、建信、华宝、中融、南方6家基金公司申报的公募产品名称中包含“市值法”字样。其中，易方达市值法货币基金、富国安惠市值法货币基金、中融市值法货币基金和建信日日鑫市值法货币基金4只产品已经进入第一次反馈意见阶段。

在传统货币基金中，主要的净值估算方法为摊余成本法+影子定价法。所谓摊余成本法，是指将买入债券的成本价格及票面利率收益平均摊销在基金期限中，并于每日计提收益。

不过，由于债券本身具有二级市场价格，因此按照公允价值计算时，基金资产的实际价值可能会与按摊余成本法下的名义净值出现偏离。为缓释偏离度过高的问题，货币基金也会引入影子定价法来对基金资产进行修正重估。

然而，当基金资产出现负偏离（名义净值高于实际价值时）时，容易引发持有人赎回，进而诱发更大的市场风险，因此监管层着手对货基的计算方法进行改造。

4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》落地，其中要求摊余成本法仅限定于满足条件的封闭式私募资管产品。同时，去年9月份出台的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》提出了采用公允价值估值的货币基金，这意味着货币基金将全部采用市值法进行净值估算。

“市值法”货币基金指的是计价方式，也就是用该货基当天的实际净资产除以基金份额，得出每天的净值。

净值不再固定为1元，这意味着货基的净值要开始波动了，也就是像混合基金、股票基金那样，每天计算并公布净值，有涨也有跌。

早在1个多月前的4月中旬，有北京基金公司就已经在针对市值法货币基金在公司内部展开了研讨，要求公司产品部对估值法货基的优劣势、未来发展、公司布局等问题进行研究和讨论。

目前来看，先行申报这类产品的基金公司抢占先机，未来被市场认同后或将引起新一轮跟随。所以，先排队“囤”批文，也是基金公司的“习惯动作”。在监管层的推动及行业筹备下，这类货币基金申报现象将越来越多。

“改造”前的高增长

在估值方法面临“改造”的关口，货币基金数量的增长已出现长达半年的停滞。

基金业协会统计数据显示，自2017年11月以来，货币基金总数一直维持在348只。而据证监会网站披露的信息来看，最近一次是2017年8月25日获批的博时合丰货币市场基金。换而言之，自流动性新规颁布之后，再未批过新的货币基金。

新发货基闸门的收紧并未能阻挡这一类型基金规模的野蛮生长。

根据Wind数据，2018年第一季度，货基仍保持高增长势头，规模继续攀升至8万亿元，较2017年年末的8540亿元增长了12.04%。与此同时，股票型、债券型、混合型基金增长乏力，货币基金规模在公募基金中占比也继续升至64.68%。至5月31日，这一比例更是升至66.69%。

个人投资者对货币基金的配置也逐步增加。今年2月份以来，A股市场走在下行通道，债市在春节后才正式启动，所以股基和债基的表现普遍呈现较大波动，而货基普遍为投资者提供4%左右的稳定收益，受到投资者青睐。根据Wind数据显示，货基规模自2017年下半年增长了1.7万亿，其中机构增持6000亿，个人投资者增持1.1万亿，机构与个人投资者份额占比发生了反转，从之前的6:4变为4:6。

在记者采访中，公募基金的受访者普遍认为，货币基金规模快速增长，个人投资者不断增持，流动性风险逐步积聚，因此对货币基金的监管与改造更加迫在眉睫。发行净值法货币基金能降低流动性风险，对于投资人，在特定市场环境中，净值法货币基金的收益表现将优于传统摊余成本法货币基金，投资人有一定的投资需求。

去年9月1日，监管层出台流动性新规，其中就将货币基金流动性受限资产投资比例上限从原来的30%下调至10%。

此外，从去年开始，余额宝的“瘦身”调整也持续在进行。

2017年5月27日，余额宝将个人持有额度从最高100万元降至25万元，8月14日，最高额度进一步从25万元调整至10万元；12月7日，单日申购额度最高不超过2万元。

2018年5月14日，支付宝客户端公告称，6月6日其余额宝转出到银行卡当日快速到账额从每日5万元降低至1万元。

随后，余额宝还增加了其开放性。5月3日，余额宝升级并接入中欧滚钱宝货币A、博时现金收益货币A两只货币基金；5月20日，余额宝接入华安日日鑫货币A；5月28日，国泰利是宝货币基金也接入余额宝。

目前市值法货币基金是国际市场通行做法。欧洲市值法货币基金占据了货基总规模半壁江山，而美国部分面向机构投资者的货币基金估值由摊余成本法转型为市值法后，这部分货币基金规模经历快速缩水，其后规模逐步缓慢增长。

防范化解流动性风险

对于货币基金而言，原有的摊余成本法在利率及债券市场大幅波动时，基金净值的偏离容易引发资金赎回的“赎回-负偏离-赎回”循环。

记者采访多位公募行业的人士了解到，面对市场大幅调整，如2013年6月的“钱荒”以及2016年底债券市场的大幅调整，流动性压力加剧会给货币基金带来较大的赎回压力。一旦出现连续大额赎回，基金经理将不得不卖出原先可能计划持有到期的债券，并且在市场向下调整时，卖出价格比原先计入资产估值的价值低，卖出操作锁定的亏损将直接体现在当日的基金收益率中，而货币基金所采用的摊余成本法估值方法又进一步加剧了资金赎回踩踏的可能性，进入“赎回-负偏离-赎回”的循环。

类似的“循环”风险此前亦曾发生。2013年6月，天治天得利货币公告负偏离度绝对值超过0.5%，引发赎回负循环；2016年底，市场传闻某货币基金“爆仓”也这类循环风险有关。

富国基金研究部认为，市值法货币基金在特定市场环境中收益表现可能优于传统摊余成本法货币基金，而且随着市场接受程度的逐步提升，未来规模可能如美国市场一样逐步增长，在货币基金中占比逐步提升。传统摊余成本法货币基金在市场剧烈波动而导致负偏离时，先赎回的投资人具有先发优势，将基金浮亏留给剩余的持有人，加剧挤兑风险，从而引发流动性风险。市值法货币基金按照市价估值，赎回无先发优势，能降低挤兑风险。未来随着市值法货币基金规模的逐步增长，全社会货币基金规模剧烈波动的风险降低。

而除净值法外，另一项旨在防风险的政策也刚刚出台。上述6月1日发布的《指导意见》对“T+0赎回提现”实施限额管理，对单个投资者持有的单只货币市场基金，设定在单一基金销售机构单日不高于1万元的“T+0赎回提现”额度上限。

一位监管层的人士透露，此次政策安排仍然旨在对货币基金的流动性风险进行化解防范。“一是要改变投资者购买货基的认知和习惯，避免极端市场状况下的不稳定事件，二是改善货币基金的流动性管理环境；三是构筑T+0的限额底线，缓冲当下行业竞争带来的冲规模等不规范现象。”上述监管层的人士称。