与我国国债市场发展历程相伴随的国债职能转变

发挥逆周期调节职能

以一九九七年亚洲金融危机、二〇〇八年全球金融危机以及二〇二〇年新冠疫情等外部冲击为突出表现，作为政府公共支出的主要资金来源，国债在我国逆周期宏观经济调控中发挥关键作用。

一九九七年亚洲金融危机爆发后，外部环境恶化导致我国外需下降，叠加我国同期产业结构调整，使得我国内需不振，，与货币政策空间收窄困境相叠加，有效需求不足导致我国经济出现通货紧缩趋势。

为刺激经济增长，我国政府在一九九八年开始实行积极扩张的财政政策，通过减税、扩大国债发行规模和增加政府投资来刺激经济增长。

相对于减税通过影响居民部门的收入来刺激内需，增加政府支出对内器的刺激效果更为直接和明显。至此，国债在为中央政府财政赤字融资之余。开始在宏观经济增长方面发挥作用，成为我国积极的财政政策的重要组成部分。

实行积极财政政策以刺激国内需求推动经济发展的一九九八年至二〇〇四年间，我国累计发行9100亿元长期建设国债用于基础设施建设，带动近四万亿元社会项目投资规模，七年间增发国债平均每年拉动1.8%的GDP增长。

此外，继财政部于一九九八年发行2700亿元特别国债用干补充四大国有银行资本金，降低银行业系统风险。

二〇〇七年我国累计发行15500亿元人民币特别国债，这笔资金用来购买外汇作为中国投资有限责任公司的资本金，用以抑制流动性泛滥，确保经济和金融的稳定。

不仅如此，二〇〇八年全球金融危机后以及二〇二〇年新冠病毒疫情后，国债都在逆厝期宏观调控中发挥重要作用。

面对全球金融危机冲击，中国中央政府于二〇〇八年11月出台“四万亿”公共投资计划，二〇〇九年和二〇一〇年国债发行量分别为16269.02亿元和17752亿元，二〇〇九年中国国债年发行量首次突破1.5万亿元，国债发行量年增长率为90.3%，国债余额为60237.68亿元。

二〇二〇年新冠病毒疫情全球范围爆发后，二〇二〇年中央政府财政预算赤字率将达到3.6%以上，首次实现财政赤字率突破3%；财政赤字规模约为3.76万亿元，较二〇一九年增加了一万亿元人民币，增加的赤字全部由发行国债补充。

此外，二〇二〇年6月至7月，我国发行总计1万亿元抗疫特别国债(不计入财政赤字)，将募集资金全部直接用于地方公共卫生等基础设施建设，实现保就业、保基本民生、保市场主体等经济目标。

此外，随着银行间市场不断壮大，国债发行存量规模稳步增长，尤其是自二〇一四年开始公开市场操作后，国债成为中国基础货币投放的主要渠道，国债的货币政策属性越发明显。

使得国债成为政府财政政策与货币政策的连接纽带，进而宏观经济政策管理重要工具作用愈发明显。由此，我国国债亦由单纯的财政性质转变为具有财政与货币功能的双重性质。

我国积极财政政策效应研究

一九九八年我国实施积极财政政策之后国债发行量激增，评价以积极财政政策为主题的政府债务效应是学术界研究热点之一。

基于二十世纪八十年代美国国债政策成功经验，并与二十世纪九十年代日本国债政策失败经验进行比较分析，结合我国一九九八年实施积极财政政策后的实际情况，贾康和徐晓慧认为，国债是财政政策和货币政策的最佳结合点，是政府进行宏观调控干预经济运行的重要手段。

因此，可以通过国债吸收社会闲置资金用以公共投资支出。同时，通过公开市场操作，利用国债调控社会融资规模，有效协调财政政策和货币政策。

关于国债的私人投资挤入、挤出效应研究

一九九八年，中国政府实施积极财政政策，通过扩大财政赤字和增发国债进行公共投资来刺激内需。该政策的有效性取决于财政赤字和国债大规模增加是否会挤出私人部门投资。进而言之，国债的挤出效应主要从利率渠道进行考察。

理论上，政府通过向企业、居民和商业银行借款来实行扩张性政策，增加资金需求，在资金供给不变条件下，将引起利率上升进而导致民间部门支出减少，最终对财政支出的扩张作用产生部分或者全部的抵消作用。

Diamond通过“世代交叠”模型来考察国债的稳态经济效应，发现国债发行规模增加会引起资金需求增加，导致利率上升，社会融资成本变高进而阻碍投资，对私人投资产生挤出效应。

但BarroPereira)和Vieira等都实证发现，公共投资没有对私人投资产生挤出效应反而拉动私人投资。

我国学者关于国债的私人投资挤入、挤出效应大体包括如下几类：

其一，部分研究认为，国债支持的积极财政政策未导致利率上升，因而不存在挤出效应。

郭庆旺等的实证测算表明，一九九八年至二〇〇二年财政乘数在1.6至1.7之间，远高于同期0.04至0.09之间的货币乘数，国债年均拉动2%以上经济增长。

究其原因，刘溶沧和马栓有认为，公共投资具有正外部性，可以提高私人投资收益率，在有效需求不足时且市场利率化不完全时，通过发行国债投资公共建设，可以有效地刺激经济增长，非但不存在“挤出效应”反而具有引导社会投资消费的“挤进效应”。

张海星认为，我国国债发行对减税让利政策形成支持，推动企业投资，且由于我国城乡居民储蓄率较高，发行国债不会导致政府与民间争夺资金情况。

冯文荣认为，我国国债资金主要用于公共性投资，且国债主要被商业银行和非银行金融机构所认购，不会对私人储蓄产生直接影响。

曾令华则指出，实际利率上升和对私人投资抑制，说明利率政策与财政政策不协调，不能说明政府支出具有挤出效应。张澜和孙婷的近期研究成果也从国债不引致利率上涨、国债投资方向等方面进行论证，得到类似结论。

其二，部分研究认为，国债支持的积极财政政策存在挤出效应。

就其成因而言，章晟强调制度因素可能引发的影响，一方面，国债资金支撑的大规模基础建设投资主要由国有企业及国有控股企业承担，会排斥经济主体进入部分具有竞争性的基础建设项目，另一方，商业银行配套贷款资金也主要流向国有及国有控股企业。

这导致中小企业可获取的信贷资金减少和紧缺，对中小企业产生挤出效应。何志刚指出，我国国债投资体制存在选择、监督以及约束企业经营者等方面弊端，且国债债权人无法约束国债融资主体，导致国债融资效率损失。

加之，通信、交通等行业受行政限制导致民间投资无法介入，对私人投资产生“制度性挤出”此外，聂春荣和夏诗园和田新民研究发现，国债政策在短期内促进经济增长，但在长期来看则阻碍经济稳定发展。

尹恒和叶海云通过消费回归方程检验“凯恩斯主义”和“李嘉图主义”的政府债务观，发现“凯恩斯主义”的国债观点更符合中国的实际情况。

我国国债发行促进了当期居民消费的增长，但当期居民消费的增加可能减少储蓄和资本积累，不利于长期经济增长，有可能对私人投资产生挤出效应。