货币市场利率上行(经济复苏图卷开启 利率上行待进一步验证)

事件

数据公布：2023年3月15日，国家统计局公布2023年1-2月经济数据：2023年1-2月规模以上工业增加值累计同比2.4％，2022年12月当月增长1.3％；2023年1-2月社零累计同比3.5％，2022年12月当月下降1.8％；2023年1-2月固定资产投资累计同比达5.5％，制造业投资、基建投资累计同比达8.1％、12.2％，房地产开发投资累计同比下降5.7％。

观点

生产和需求两端均回暖，需求恢复更为强劲。分生产和需求来看，1-2月规模以上工业增加值累计同比2.4％，较2022年12月当月上行1.1个百分点，社零累计同比3.5％，与2022年12月相比由负转正，回升5.3个百分点。此外，WIND显示对于规上工业增加值累计同比和社零累计同比的一致预期分别为2.98％和2.94％。无论从环比修复幅度和预期差角度来看，需求的复苏较生产更为强劲。首先，以化妆品类和金银珠宝类为代表的可选消费零售额1-2月累计同比分别为3.8％和5.9％，较2022年12月上行23.1和24.3个百分点。其次，占限额以上零售额比重较大的汽车、石油及制成品、家具和建筑装潢材料类2023年1-2月零售额累计同比分别为-9.4％、10.9％、5.2％和-0.9％。在地产链的商品中，家具的消费属性更强，恢复力度较建筑装潢材料更强，而汽车则对消费造成了较大的负向拖累。展望后期，我们预计生产和消费均将延续温和复苏，但在居民收入制约、春节的季节性因素消退和汽车消费疲软的背景下，消费的环比修复斜率或不会像1-2月这样陡峭。

制造业和基建投资保持高增长，房地产投资修复。2023年1-2月，固定资产投资累计同比较2022年全年回升0.4个百分点，制造业和基建投资保持韧性，房地产投资在负值区间内修复，三者共同推动了固定资产投资的回升。（1）制造业方面，融资成本下行和高新技术产业的结构亮点共同造就了制造业投资的韧性，但国内工业企业的去库趋势和出口回落是制造业投资的潜在风险点。截至2022Q4，企业贷款加权平均利率为3.97％，较Q3下行0.03个百分点，为统计以来的最低值。此外，2023年1-2月高技术制造业投资累计同比16.2％，超出制造业投资，与高技术制造业PMI相对应。然而，从工业企业利润和产成品库存的角度观察，当前工业企业处于从主动去库存向被动去库存切换的阶段，补库需求较弱。从2022年全年来看，制造业投资累计同比始终大于工业企业利润累计同比，今年在政策支持延续和经济复苏之下，我们预计制造业投资维持高韧性。（2）基建方面，在去年的高基数下，基建投资累计同比依然高企，与地方政府专项债的发行保持力度相关。2023年1-2月地方政府专项债发行量为8269.37亿元，去年同期为8775.19亿元，力度几乎保持一致。从财政发力节奏看，我们预计将维持去年前置的格局，从而支撑上半年的基建投资增长。（3）房地产投资方面，累计同比出现了上行拐点。从房地产开发资金来源看，国内贷款和其他资金累计同比上行较为明显，而自筹资金的上升有限，表明房企自身现金流状况依然不乐观，但此前“三支箭”支持政策和商品房销售的边际回暖对房地产投资有支撑。

债市观点：2023年1-2月经济数据开启了全年复苏的图卷，但是否存在疫后复苏脉冲的原因未可知，债券市场的上行调整需要更加持续且强力的数据验证。另外，我们预计在经济内生修复观察期内，上半年货币政策也将保持平稳偏宽格局，此前资金利率的上行将告一段落，转而围绕政策利率中枢波动，流动性对债券市场的方向性影响也不大，利率上行的风险时间点在二季度末，预计幅度在20BP左右。

风险提示：疫情恢复情况不及预期；国内外货币/财政政策超预期调整。

本文源自券商研报精选|研报精选