文|鎧

编辑|刺猬

常规货币政策工具

如果稳定币被广泛普及和流通，替代一部分法币，而各国中央银行无法对稳定币进行直接控制，这将直接影响中央银行实施货币政策、调控经济的能力。

目前，调高或降低法定准备金率，调整中央银行对商业银行的再贴现率以及通过公开市场操作买入或卖出债券，这三者是中央银行实施货币政策的传统工具。

其中，央行对于调节货币供给最强有力的手段就是调整法定存款准备金率，通过直接影响货币乘数来改变商业银行存款创造倍数。

但稳定币不必向中央银行上交存款准备金，因为其根本不受各国央行控制，调整存款准备金对稳定币而言不会造成任何影响，准备金政策的效力在这里被削弱了。

中央银行调节再贴现率旨在改变商业银行的融资成本，进而对商业银行的信用创造规模进行控制。

不过稳定币的诞生不断增加了商业银行融资渠道，致使商业银行不必仅仅通过中央银行来获取流动性，对央行再贴现政策的依赖程度降低。

公开市场操作具有可扩展性、灵活性等优势，可以针对货币供给情况进行微调，也可以经常使用，该政策很受发达国家的青睐。

但其真正操作起来的前提是中央银行必须完全垄断货币发行权，然而稳定币的出现挤出了一部分法定货币，致使中央银行对货币的控制力降低，大大降低了公开市场业务的可使用性。

非常规货币政策工具

稳定币对于非常规型货币政策的对冲效应十分显著，尤其是对于负利率政策，有以下三方面的影响。

第一，造成存款流出银行体系，即脱媒。如果国家实行负利率政策，人们把存款存进银行的账面收益为负。

那么人们为了逃避这种惩罚，就会选择将自己的资金转换成没有利息的稳定币，最起码躲避了负的利息损失，这意味着银行的存款将大量流失，银行面临严重的流动性危机。

第二，央行本身可以在公开市场购买各种短期金融资产的方法来调节金融市场利率，使之进入负区间。

而在这个过程中，稳定币储备资产的增加以及其它熨平或抹平价格波动的投机活动会和中央银行的决策结果相对冲，甚至抵消了中央银行前瞻性引导的作用，也会引起银行业机构之间的一系列反应。

第三，由于负利率政策的资产负债表效应，商业银行和其它金融机构会选择收益更高的资产以实现利润最大化。

从而使承担的风险增加，为了实现投资组合风险与收益的平衡，会增加对高等级政府债券的持有比例。

原则上，如上述所言，不含利息的稳定币利率可以设定政策利率的零下限。

对无息稳定币的广泛投资可能会导致产生负利率的资产被替代，从而导致关键政策利率的进一步下调不再影响经济中的其他利率。然而，在负利率环境下，情况或许不会这么严重。

为了能够持续提供零利率，稳定币发行机构将不得不计划收取费用以避免重大损失，或者他们将不得不交叉补贴稳定币的发行，因为抵押也使其受制于低利率环境。

还必须注意的是，持有稳定币会产生成本，尤其是以多种货币作为储备资产的稳定币的外汇风险。

​对货币政策传导的干扰

稳定币在全球范围内的广泛使用会对货币政策的传导产生负面影响。

特别是，鉴于稳定币在经济中被广泛使用，货币政策传导的规模和渠道将取决于稳定币价值储备中包括哪些资产以及稳定币实现了哪些功能，通常包括加密资产功能，支付功能和价值存储功能。

其中第二种和第三种功能依赖于稳定币的类型，它们提供了高水平的价格稳定性和可靠的赎回政策。

如果仅仅是实现了加密资产功能，那么稳定币的出现是当前比特币的市场状态的延续；

对于支付功能，尽管迄今为止电子支付发展迅速，但稳定币可以利用电子支付的某些弱点和自身内在优势，与现有的电子支付手段竞争；

对于价值存储功能，在对受监管金融体系和金融监管机构的信心较高的情况下，稳定币对资产的大规模替代不太可能实现。

此外，在负利率等某些限制条件下，如果稳定币倡议投资负报酬的安全资产，并将储备资产的负报酬转嫁给用户，这种大规模资产替代的情况将更加遥远，但不能排除会有经济体出现这种情况的可能性。

​利率渠道中央银行使用其政策利率来控制经济的短期名义利率。通过这样做，它们能够影响私营部门的借贷条件，最终影响实体经济活动。

因此，这种货币政策传导机制的“利率渠道”的效力取决于私营部门资产负债表的构成。假设稳定币作为一种支付手段被广泛接受，因此在某个国家有稳定的价值储备。

在这种情况下，稳定货币将进入企业和家庭的资产负债表，从而影响央行资产负债表的规模。那么，利率渠道的有效性将取决于特定货币在稳定机制中的作用。

如果常用的稳定币完全由本币支持，那么稳定币的回报率将与本币存款利率相同，因此几乎不会影响货币政策传导。

然而，如果稳定币由一篮子多种货币担保，问题就会出现，这是Facebook发行的稳定币Libra背后的最初概念。

在这种情况下，稳定币的回报率将是稳定币储备货币利率的加权平均值，从而削弱了国内货币政策与稳定币计价存款利率之间的联系。

在极端情况下，如果本币不包括在储备的资产篮子中，那么对于企业和家庭资产负债表稳定部分中持有的资产，国内货币政策的利率渠道可以完全关闭。

这些影响可能对小型经济体或货币机构薄弱的经济体更为显著，因为这些国家的货币将不属于储备篮子的一部分。

与此同时，这些国家最有可能迅速采用稳定货币，因为它们缺乏运转良好的金融体系和稳定的货币。

因此，从主权货币向全球稳定货币的快速转移将削弱货币政策传导的独立性，这是美元化的“数字类比”。

特别是在动荡时期，资金会流向全球稳定币圈，这样当局就没有必要的时间进行有效干预，以阻止破坏性进程。

一方面，稳定币可以在全球范围内流通；另一方面，储备篮子可能由多种货币组成，这可能导致全球的货币当局相互依赖。

稳定货币可以增加跨境资本流动性，从而提高国内外资产的可替代性，增强国内利率对外国利率的反应能力，减少国内货币控制。

这反过来又使得独立货币政策的实施变得不可能，这对央行的信誉至关重要。

​银行信贷渠道

如果稳定币作为一种支付手段，可能会减少银行的手续费和佣金收入，并在一定程度上削弱其盈利能力，可能不会对银行的融资条件造成重大影响。

但如果稳定币作为一种价值存储，那么可能会影响银行存款融资的稳定性和成本，从而会对银行的中介能力构成挑战。

银行可能需要从存款转向更昂贵的资金来源，从而可能增加家庭和依赖银行的小型企业的信贷成本。

尤其发展中国家的金融体系主要以银行为基础，银行资产负债表组成和实力的变化可能会影响货币政策的传导。

​流动性和货币市场

作为一种价值存储，稳定币可能会影响对央行流动性的需求，从而影响央行对货币市场利率的操纵。

对中央银行流动性的需求，来自于清算中央银行货币支付的需要，以及弥补因纸币需求变化而产生的流动性冲击的需要。

稳定币对央行储备需求的影响将取决于稳定货币的具体设计和所用抵押品的类型。

如果是链下资产抵押型稳定币，用稳定币替代纸币和央行货币可能会降低对央行流动性的需求，但不一定会限制控制短期货币市场利率的能力。

因为稳定货币储备可能会投资于以主权货币计价的资产，这将对关键政策利率的变化做出反应。

稳定币的发行可能会让人质疑，央行是否会作为持有稳定币抵押品的机构的最后贷款人，因为用户会有在特殊情况下将稳定币完全兑换成法定货币的可能性。

即使稳定币以优质资产作为抵押——例如代币化基金，突然性的挤兑也需要清算抵押资产，这可能不仅会给稳定币发行人和银行造成资金紧张，还会给投资基金和其他无法直接进入央行贷款业务的实体造成资金紧张。