货币政策分析(货币政策吹暖风--解读3季度货币政策执行报告)

文：任泽平团队

2022年11月16日，央行发布2022年三季度中国货币政策执行报告。

1 货币政策吹暖风，对经济、楼市和资本市场变得更友好，发力稳增长、稳楼市、扩内需

2022年三季度货币政策执行报告相比二季度有以下几点值得关注：

1）在经济基本面研判上，央行判断我国经济明显回升，但恢复基础还不牢固。三季度我国GDP同比增速3.9%，较二季度明显回升，但恢复基础仍不牢固，出口回落，消费低迷，房地产销售投资尚未企稳，货币政策仍需巩固经济复苏趋势，推动经济高质量发展。

2）通胀方面，央行判断当前物价整体温和，对通胀的担忧放缓，“但要警惕未来通胀反弹压力”。当前国内通胀温和，10月CPI 与PPI延续回落，央行对通胀的担忧放缓，但新增“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”的表述。我们认为当前核心CPI仍然偏弱，防通胀暂不构成货币政策制约项，稳增长优先于防通胀。

3）外部环境方面，央行对全球经济衰退的担忧上升，从“全球经济增长放缓”升级为“全球经济下行风险加大”，延续“以我为主兼顾内外平衡”提法。美联储采取了40年来最大力度的加息政策，10月通胀水平边际回落，但代表着美国内需的消费和投资同样开始降温。欧元区整体系统压力指标已接近欧债危机和金融危机水平。我们认为要对当前及未来世界经济形势的严峻性有充分估计，在外需持续大幅回落的背景下，做好新一轮扩大内需的政策储备，准备好弹药。我国经济基本面长期向好，有能力实现“以我为主”的货币政策，但仍需兼顾“内外平衡”，保持人民币汇率稳定。

4）货币政策总基调延续“加大稳健货币政策实施力度”、不搞“大水漫灌”和三重兼顾提法，删除“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”。一方面，央行需维持货币政策稳健宽松，发力宽信用，另一方面，央行出于对抗通胀、稳外汇、防风险的考量，延续三重兼顾提法，搞好跨周期调节，删除“主动应对”提法。未来货币政策依然保持宽松基调。

5）流动性宽松延续，政策性、结构性工具发力宽信用，重在发挥乘数效应。报告新增“进一步提升为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”提法，指向流行性宽松；宽信用方面，用好用足6000亿政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度。央行开设专栏透露截至2022 年 10 月，两批金融工具合计已投放 7400 亿元，带动3.5万亿配套融资。未来重点是用足用好政策性、结构性工具，带动基建配套融资和中长期贷款合理增长，发挥乘数效应，不排除未来继续降息降准。

6）利率方面，央行提高对居民消费的重视，新增“推动降低个人消费信贷成本”。在Q2报告“推动降低企业综合融资”基础上，新增“推动降低个人消费信贷成本”的全新提法，反映央行当前对居民消费的高度关注。9 月企业加权平均利率为4.0%，较6月下行16bp，处于有统计以来新低；个人住房贷款平均利率4.34%，较6月下行28bp。存款利率市场化调整机制效果显现，9 月定期存款加权平均利率为2.30%，较4 月下降 0.14 个百分点。未来央行继续深化利率市场化改革，推动降低企业融资和个人消费信贷成本，促消费或将成为货币政策发力的重点之一。

7）房地产市场方面，央行表态更加积极，新增“推动保交楼专项借款加快落地”、“引导商业银行提供配套融资支持”的表述。近一年，尽管中央、地方持续出台“因城施策”、“保交楼”等多项放松房地产调控政策，但房地产行业销售持续低迷，优质民营房企也出现现金流紧张，说明形势已到临界点。近期有关部门连续出台三大稳楼市重磅政策，金融16条、第二支箭和置换预售监管资金，通过增信、展期、续贷，修复优质房企融资端。政策从保交楼到保房企三好生，我们判断房地产的政策拐点或已出现。

2 从利率来看，实体经济贷款利率处于历史低位

央行继续发挥LPR改革和存款利率市场化调节机制的作用，推动个人和企业融资成本下降，成果显著。2022年9月，贷款加权平均利率降至4.34%，同比下0.66个百分点，处于历史低位。个人住房贷款利率、一般贷款利率、企业贷款利率和票据利率进一步下降，均处于历史低位，分别较上年12月下降1.29、0.54、0.57和0.26个百分点，表明金融对实体经济的支持力度稳固，降低企业融资成本见效。

未来，央行将努力巩固好前期贷款利率下行成果。一是健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。二是继续发挥贷款市场报价利率改革效能，稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行。

3 从通胀来看，CPI和PPI双双回落，通胀压力总体可控。

10月CPI同比上涨2.1%，较上月回落0.7个百分点，主因需求不足。9月CPI同比上涨2.1%，涨幅较上月回落0.7个百分点；核心CPI只有0.6%，与上月持平，呈现内生性通缩。受食品供应充足、节后需求冲高回落、高基数效应等多重因素，食品CPI同比7%,涨幅回落1.8个百分点，主因鲜菜价格跌幅较大，同比下降8.1%。猪肉价格上涨51.8％，涨幅比上月扩大15.8个百分点，已进入猪周期的上行期。受到国际原油价格下滑、消费恢复受限等因素影响，非食品同比增长1.1%，涨幅较上月延续回落0.4个百分点。

10月PPI同比回落转负，高基数效应、大宗传导效应叠加保供稳价见成效。PPI 10月同比下跌1.3%，较上月回落2.2个百分点；环比微涨0.2%。去年价格变动的翘尾影响约为-1.2个百分点，新涨价影响约为-0.1个百分点。

4 从经济基本面来看，经济正在筑底，出口疲软，扩内需重要性提升

经济正在筑底。2022年前三季度GDP实际同比增长3%，其中第一、二、三季度分别同比增长4.8%、0.4%和3.9%。外需受全球经济衰退影响回落，出口表现疲软，稳增长扩内需重要性提升。

从投资看，基建和高端制造业投资表现较好，是主要拉动项，但也边际下滑。10月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长9.4%，较9月下滑1.1个百分点；其中，水利环境设施增长10.9%，高于基建整体。10月制造业投资同比增长6.9%，较9月下滑3.8个百分点；其中技术改造、消费品类制造业和新基建相关制造业投资仍增长较快。

从消费看，消费仍疲软，超预期下滑。10月社会消费品零售总额同比-0.5%，较上月回落3.0个百分点。扣除价格因素，社会消费品零售总额同比实际-2.74%，较上月下降2.06百分点。汽车消费大幅回落，石油受油价影响回落，可选消费品与房地产产业链表现不佳。

从出口看，外需回落，导致出口下滑。以美元计价，中国10月出口同比-0.3%，较上月回落6个百分点，为2020年5月以来首次转负。分地区看，出口增速普遍回落，对欧美出口拖累，对东盟、日韩出口仍保持正增长，对东盟、美国、欧盟、日本、韩国出口额分别同比20.3%、-12.6%、-9.0%、3.8%和7.0%。

从PMI来看，产需两端均放缓。10月制造业PMI为49.2%，较上月回落0.9个百分点。其中，生产指数和新订单指数分别为49.6%和48.1%，分别较上月下滑1.9和1.7个百分点；受外需疲软影响，新出口订单指数为47.6%，略高于上月0.6个百分点，但仍处于收缩区间。10月大、中、小型企业PMI均较上月回落，仍需政策支持。

5 从海外经济来看，全球告别“高增长、低通胀、大缓和”黄金时代，步入“低增长、高通胀、大动荡”黑铁时代

1）美国经济增长放缓，欧洲经济衰退加剧。在连续的加息动作下， 10月美国PMI继续下滑至50.2%，创下2020年5月以来新低；代表着美国内需的消费和投资开始降温，例如住宅类投资分项连续六个季度收缩，且同比从上一季的-17.8%扩大到了-26.4%。欧元区10月制造业PMI初值录得46.6，创2020年7月以来新低。英国10月制造业PMI录得45.8，为2020年5月以来新低。

2）美国通胀水平高位回落，美联储加息节奏预期放缓。美国通胀在连续7个月超8%后，10月美国未季调CPI同比升7.7%，回落0.5个百分点，大幅低于预期，通胀或已见顶。11月议息会议，美联储如期加息75bp，已经连续四次加息75bp，是上世纪80年代以来最激进的紧缩政策。尽管如此，鲍威尔表示美联储短期内也许不会停止加息，但在12月和明年1月间的会议上可能会考虑延缓加息幅度。

3）欧洲高通胀持续，稳增长与防通胀难以抉择。英国10月CPI创41年新高，录得11.1%。欧元区10月CPI同比10.7%，环比1.5%，大超预期且再创新高。英国也继续硬撑加息抵抗通胀，英央行宣布加息75bp，此举为33年来最大加息幅度；10月27日，欧洲央行宣布欧元区三大关键利率全部上调75个基点，今年累计加息200个基点。面对美联储过快的加息幅度，欧洲资本的不断外流，需提防欧债危机重演。

展望未来，全球通胀走势、政策调整和新兴经济体的债务情况仍有较大不确定性。其一，短期内，全球通胀仍将持续，美联储暂时不会停止加息的脚步，但随着美国通胀现拐点，全球加息步伐或许放缓。其二，全球经济正在开启新一轮深度衰退，欧洲有可能爆发全面经济金融危机，美国和部分新兴市场国家可能也难逃一劫。其三，新兴经济体和发展中国家面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的“完美风暴”风险。

6 展望未来，货币政策延续稳货币、宽信用格局

近期央行连续回笼流动性、资金利率回升、债市回调，引发市场对政策转向的担忧。11月MLF缩量续作8500亿元，净回笼1500亿元；11月至今DR007中枢1.8%，较10月1.64%中枢回升近20bp；11月中旬债券市场回调，10-16日10年国债收益率上行12bp至2.86%。

当前市场流动性偏紧由多重因素影响，并非央行有意引导。一方面是政策叠加因素导致流动性过于宽松。今年以来留抵退税、央行上缴利润等多重政策叠加，释放的流动性滞留在金融体系内，4-10月DR007长期维持在1.6%左右水平，低于2%的OMO政策利率水平，随着政策因素消退，前期过剩的流动性回归正常。另一方面，市场行为导致债市回调，近期债市回调主要是受到优化疫情防控和地产政策等影响，叠加债基和理财产品止损赎回，导致连续回撤。

经济复苏基础不牢固，通胀不构成货币政策制约，发力稳货币、宽信用。前期制约经济复苏的拖累因素正在得到逐步纠偏和缓解。一是美国通胀有筑顶回落迹象，对人民币汇率掣肘有所减弱；二是疫情防控20条优化措施有望减少对经济活动制约；三是央行、银保监会16条措施支持房地产软着陆。未来货币政策保持总体稳健宽松，流动性从极度宽裕回归合理充裕水平，政策性工具、结构性工具发力激活市场主体活力，带动中长期贷款需求增长，修复居民端融资需求。