债券 去货币化(「专访」李迅雷：让央行替财政背债是“羊毛出在羊身上”)

记者 陈鹏

2020年全国“两会”召开前夕，经济学界掀起了一场当前中国是否应该进行财政赤字货币化的大讨论。

财政赤字货币化，简而言之就是“财政花钱、央行买单”，即财政扩大开支，由央行印钞来填补财政留下的赤字。财政赤字货币化所依托的“现代货币理论”（Modern Monetary Theory）主张政府垄断的货币创造制度，政府是主权货币的发行者，通过央行创造货币来履约，财政代替央行承担实现充分就业和稳定通胀的职能。在不引发通胀的前提下，政府债务空间可以尽可能扩大。这也是引发相关话题在近两年频繁引起热议的原因之一。

赞成者认为，在当前中国经济环境下，可以通过央行以零利率认购特别国债的方式，适度实现赤字的货币化，以缓解当前财政困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。反对者认为，如果开了财政赤字货币化这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线，从中长期来看，可能会导致恶性通货膨胀和货币危机。

界面新闻就此采访了多位知名学者，期待传递更多有价值的声音。值得注意的是，这些专家都旗帜鲜明地提出了反对意见。

中泰证券首席经济学家李迅雷认为，在中国实施财政赤字货币化既没有必要性，也没有可行性。近两年这一话题备受热议，背后反映出在我国宏观杠杆率水平较高的的情况下，出现了一些对于减轻政府债务的诉求。但问题是，“羊毛出在羊身上”，如果让央行来背债，那么央行的资产负债表也会出问题。并且，凭借庞大的国有资产规模，中国政府的偿付能力毋庸置疑，提高中央政府杠杆率仍有空间。

界面新闻查阅了《国务院关于2018年度国有资产管理情况的综合报告》后发现，2018年，全国国有企业（包含金融企业）和行政事业性国有净资产总计达到99.5万亿元，比当年的中国GDP初值多出约9.5万亿元。

对于下一步的宏观政策调配，李迅雷认为，还是要稳扎稳打，货币政策要稳健，财政政策要积极。不要为了实现经济目标而过量投入。无效投入比重过高反而会影响经济运行质量和拉高负债水平。

李迅雷分析称，如果今年的GDP增长目标设在3%左右，那么可能需要6万亿元左右的广义财政赤字规模，其中政府财政赤字率可以提高1个百分点至3.8%；特别国债可能需要发行2万亿元，主要是用来弥补地方政府为“抗疫”而扩大的财政缺口。

以下为访谈实录：

界面新闻：您如何看待当前中国采取财政赤字货币化，让央行直接购买特别国债这种做法的可行性和必要性

李迅雷：我觉得既没有必要性，也没有可行性。首先，财政发债，央行来认购，这不符合我们现在的《中国人民银行法》，我觉得不大可行。第二，也没有必要。因为我们的财政并没有到捉襟见肘的地步，财政整体杠杆率水平不高。同时，我们还有这么大规模的国有资产，要提高财政赤字率或者说政府杠杆率，我觉得都没有问题，因为我们的偿付能力很强，能够变现的资产还很多。

（编者注：《中国人民银行法》第二十九条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。）

界面新闻：其实关于财政赤字货币化问题，去年也有过一次大讨论。这个话题在国内频繁引发热议，背后折射了哪些更深层次的问题呢您怎么思考

李迅雷：深层次的问题就是因为债务比较重，我国的宏观杠杆率水平比较高，所以（一些人）希望通过央行认购来减轻财政压力。无非就是减轻政府债务。但问题是，羊毛出在羊身上，从最终来讲，你让央行来背债，以后央行的资产负债表也是会有问题的。

还有界限不清楚的问题。过去我们在计划经济时代， 财政缺钱就是问央行要的。这个问题到后来得到了一个清理，之后就比较规范了。现在不能再从规范又要到一个不规范的做法。因为我们国家经济发展程度相对来讲还是比较低的，不像美国，美元是国际货币，所以它有能力来进行财政赤字货币化，我们好像缺乏这方面的能力。

界面新闻：您说有人发起这个讨论是担心财政的债务压力，但您刚刚也说我们财政还是有空间的。我应该怎么来理解

李迅雷：所谓政府杠杆率，它的分母是GDP，那杠杆率是比较高。但是如果你真正讲一个企业的杠杆率的话，它的分母就不应该是GDP，而应该是资产。如果把资产作为分母，中国政府有这么多的国有资产，那实际的杠杆水平其实并不高。如果是美国把分母换成资产，杠杆水平可能会更高，因为国有资产少。我们的优势在于我们是社会主义公有制。在国有资产充足的情况下，为什么一定要把财政赤字货币化呢?

界面新闻：您曾建议今年的GDP增速目标可以设在3%左右，那么这需要多大的刺激规模呢财政赤字要达到多少

李迅雷：我国的财政赤字率分广义和狭义的概念，现在公布的财政赤字是狭义的，特别国债和地方政府专项债都不算在赤字内。这样的话，我觉得财政赤字率需要提高一个百分点，从去年的2.8%提高到今年的3.8%，这样基本上就多了1万个亿。 再加上特别国债，能不能搞个2万亿如果再增加这3万亿的话，我觉得总数6万亿左右就可以实现3%的目标。

界面新闻：您对于特别国债的发行用途、资金来源等有何预期

李迅雷：这次发行的叫抗疫特别国债，由于这次疫情导致各个地方政府的债务压力加大，所以我觉得特别国债可能是中央政府用来替地方政府还债的。当然还有一些提法认为是为了增加金融机构的资产等等。但我认为应该更加注意跟疫情相关度大的方面，那可能就是地方财政压力。现在即便有专项债，但专项债都是专款专用，有对应项目的，所以地方财政压力还是比较大，抗疫特别国债可以用来弥补地方的财政缺口。特别国债如果发行，那就是商业性金融机构来买。

界面新闻：在当前情况下，中国的财政和货币政策应该怎么来协调配合

李迅雷：我觉得还是一句话，货币政策要稳健，财政政策要积极。不能像美国那样搞无限量化宽松，我们还是要保持这种稳健的步伐，因为我们本身还面临着资产泡沫问题，过于激进可能会把泡沫吹得更大，对于社会的长治久安是不利的。比如，从目前我们国内的大类资产类来看，像房地产、股票等等，用中位数来表示的估值水平在全球还是偏高的。

所以这一轮刺激还是要稳扎稳打，不要为了实现经济目标而去过量投入，导致无效投入比重过高而影响到我们的经济运行质量和负债水平。所以还是应该有多少力花多少钱。否则到后来，你有些东西都是力不从心的。因为投入之后就可能一发不可收，你项目越做越大，如果没有足够的现金流回报， 那最后就又变成债务的增长了。