2016货币市场利率(中金：以史为鉴，近期债市超调后利率有望回落)

近期债市调整幅度较大，放在历史上看，尽管利率绝对水平还未达到历史中上水平，但此轮债市调整幅度确实在历史上排到了高位。历史上，这么大幅度的债市调整的触发因素有很多，但根据我们观察，我们认为本来债市调整可能主要还是来自市场悲观情绪的主导。机构行为来看，交易型机构久期快速缩短，杠杆水平也有所回落。国债期货市场反映的情绪则比现货市场更为悲观，部分情绪指标的悲观程度达到历史较为极端的水平。但与此同时，资金面并没有发生趋势性收紧，货币市场利率仍维持在宽松的水平，同时基本面也没有发生太大的改善，包括货币政策的态度也依然是呵护流动性的态度。其实历史上来看，债市真正能从牛市转为熊市，往往要看到货币政策主动的转向，例如2009年下半年，2011年、2013年、2016-2017年以及2020-2021年的债券“牛转熊”，触发因素都是市场看到了货币政策出现了较为明显的转向或者持续收紧的信号，我们在文中进行了具体的梳理。本次债市调整时期，货币政策方面则不断释放呵护流动性的信号，包括央行加大OMO投放、降准、表态“做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”等。因此，从这个角度来看，由于货币政策并未出现边际收紧甚至转向，债券“牛转熊”的触发因素也就并不成立，市场对于债牛终结的担忧似乎显得有些“杞人忧天”。

近期债券利率的快速调整还引发了债券一级市场的取消发行规模潮。11月中旬调整剧烈的一周取消发行规模占比高达19%，超过了2021年1月的高点。全月来看，信用债发行减少导致信用债净融资转负。我们预计12月的信用债净融资量可能仍维持在偏低水平。我们预计11月社融增量约仅有1.8万亿元，较去年同期2.6万亿元低0.8万亿元，社融规模增速或从上月10.3%回落到10.0%附近。我们预计12月社融规模或也同样低于去年同期。历史上，偏紧的信用融资条件往往会引发央行的宽松和收益率的重新下行。我们回顾了近年来信用债净增量低位的几次历史经验，我们看到这些时间段内信用融资条件收紧情况后，皆会看到央行依托公开市场操作等向银行间市场投放流动性，带动债券收益率的回落。回到当前，我们认为如果这次货币政策没有转向，在社融减弱后，年内央行或仍会延续稳健偏松基调，通过加大公开市场操作投放力度等方式维护银行间资金面平稳，加上年底财政投放力度加大、外汇市场集中结汇，均有助于边际改善银行间流动性，推动资金利率回落，对债券收益率形成向下拉力。

后续以及明年来看，债券市场是否会经历“牛转熊”的行情转变我们仍需要关注货币政策和基本面的修复情况。政策方面，建议关注12月份的政治局会议和中央经济工作会议中对于明年财政政策发力空间的信号。首先对于政府杠杆提升的空间，需要关注是否定调仍围绕着“提升效率”而非“扩张总量”。此外，关注会议是否提及财政节奏的变化。其次，还需关注12月会议对于明年房地产的整体定调。整体来看，我们认为不太会很快看到真正的牛转熊的拐点。其实并不是我们觉得明年经济比现在差。但我们认为如果真正要看到牛转熊的拐点，还是需要看到三个先决条件：一是融资需求是否能够明显回升。如果融资需求的回升只是小幅回升，回升幅度并没有超过资金供给的增加，那么其实也是看不到利率明显提升的。二是要看到明年政策的发力，财政方面是否比货币方面力度更大。我们认为财政的力度未必有许多投资者预期的这么大，其中一个重要的原因是前期的财政负担已经很重了。三是要看到明年的经济基本面的确能够切实修复。参考去年，地产、PPI、疫情以及各方面的服务业消费均不错。但是这样的状况下，去年利率是下降的。因此经济回升是否能推出利率上升或仍然存疑。

因此，整体来看，我们认为近期债市的调整更多是来自于市场悲观情绪的推动，从基本面的角度、从政策的思路来看，其实我们认为都难以孕育债市真正意义上的“拐点”。在利率调整之后，信用债融资收紧，根据历史经验，我们预计后续央行还会有进一步的政策举措来呵护实体融资需求。后续来看，需要关注12月政治局和中央经济工作会议对于明年财政政策的发力力度的定调和信号。我们认为明年可能社会整体融资需求提升的空间并不大，政府杠杆大幅提升的概率也不高，反而可能还需要在货币政策方面继续发力。在货币政策维持相对宽松的情况下，利率回升的风险可能并不大，债券市场也难以出现真正意义上的“牛转熊”拐点，明年债券牛市可能依然可期。