2017年货币贬值率(人民币汇率会不会再现2018年的轨迹)

文丨郭强（某金融机构宏观研究员）

自今年3月1日创2018年4月23日以来的新高6.3048后，人民币汇率开始出现单边贬值的苗头。今年3月1日至4月20日，在岸人民币汇率累计贬值约1.65%，同期离岸人民币汇率累计贬值2.08%。那么今年的人民币汇率会出现什么样的走势呢

影响一国汇率的因素很多，主要包括货币政策、经济基本面、贸易情况、货币代表的风险偏好属性等等。

对于人民币汇率来说，我们更偏重于中美货币政策变化、中美利差（主要是10年期国债利差）、外贸情况、市场风险偏好等因素。

首先来看中美货币政策。新冠疫情对全球经济造成了不同程度的冲击，而各国应对疫情的措施、政策不同也导致各国经济非同步复苏，相应也就出现了各国央行货币政策的分化。

主要是受制于通胀高企的压力，市场对于美联储加息的预期在不断发酵和升温。3月份的美联储议息会议纪要显示，很多委员赞成在3月将利率提高50个基点，但考虑到俄乌冲突的不确定性，最终选择了更为谨慎的加息25个基点。会议纪要还显示，官员们预计将开始每月将资产负债表缩减950亿美元，一年超过1万亿美元，并可能在5月份正式宣布这一决定。鲍威尔曾表态，如果未来一次或多次会议认为有必要加息超过25个基点，美联储就将实施这一方案，暗示在5月的FOMC会议上加息50个基点，以遏制1981年以来最猛烈的通胀。短线交易员已经把美联储5月和6月每次都将加息50个基点的市场隐含概率推高至100%。

当前的情景不禁会让我们想起2018年：2018年，美联储在2018年3、6、9、12月共进行了四次加息，累计加息100 BPs，联邦基金利率上限从1.50%升至2.50%，12月加息也是美联储这一轮加息周期的终点。而人民银行则分别在4月、6月和10月宣布三次降准，累计下调准备金率2.5个百分点。

2018年全年：

美元指数累计上涨4.14%，2018年12月14日最高触及97.7155。

10年期美债收益率累计上行29个基点至2.69%，2018年11月8日达到此轮上行幅度高点84个基点至3.24%。

中美10年期利差也从148个基点下行至54个基点，最低点24个基点出现在2018年11月8日。

在岸人民币汇率累计贬值5.43%，从2017年底的6.5120贬值至2018年底的6.8658，贬值最低至2018年10月31日的6.9780。

再来看看2018年对应的中美经济基本面情况：

2018年美国加息的主要原因是经济自2017年以来就出现过热的苗头，通胀水平一度超过了美联储2%的目标，GDP环比折年率也基本稳定在3%以上。而由于中美贸易摩擦影响，中国经济增速在2018年出现了缓慢的下行。所以两国央行的货币政策也随之出现分化。

2022年目前的情况，也基本类似。美国通胀水平已经达到历史新高，2021年GDP同比增速达到5.7%，明显表现为经济过热的势头，而中国由于疫情反复以及由此引发的防控措施，经济下行压力持续增大，失业率也有所抬头。

因此，从中美两国的货币政策、经济基本面对比来看，目前的情况和2018年的情形极为相似，这也是市场认为人民币汇率走势可能重复2018年轨迹的主要原因。

但2022年和2018年也存在一些显著不同的因素。

第一，2018年和2022年的中美利差水平存在显著不同。美联储2018年3月22日加息时，中美10年期国债利差为91个基点；而2022年3月17日美联储加息时，中美10年期国债利差仅剩下59个基点。2018年美联储第二次加息前夕，中美10年期国债利差由91个基点下行至68个基点（2018年6月14日），期间最低下行至58个基点；而在2022年4月中旬开始，中美10年期国债利差就出现了倒挂。

第二，美元指数所处的技术性位置不同。2017年，美元指数经历了长达一年的下跌，年度累计跌幅达到9.89%；2018年前4个月，美元指数再次下跌0.45%。2021年，美元指数却经历高达6.68%的上涨，而2022年前4个月（截至4月22日），美元指数再次录得约4.8%的涨幅。也就是说，从2021年开始到2022年4月底，美元指数单边升值幅度已经超过了12%。

第三，美国长短端债券收益率的形态不同。2018年美联储4次加息，10年期与2年期美债利差从2017年底的57个基点收窄至2018年底的21个基点，期间并未出现倒挂。而2022年美联储第一次加息后，4月已经出现了10年期与2年期美国国债利率的倒挂。而长短端收益率曲线的倒挂，从经验看，预示着美国经济的衰退。但这只是从经验的角度来说的，并不是肯定就代表美国经济会衰退。

第四，中美经济运行的主要扰动因素不同。2018年，全球经济都围绕中美贸易摩擦来进行，对于中美两国来说，贸易摩擦在2018年是愈演愈烈的节奏。而在2022年，尽管全球经济被新冠肺炎疫情扰动，但美国目前的主要困扰因素是通胀而非疫情，中国的主要扰动因素是疫情的反复以及相应防控造成的经济运行放缓或区域性的暂停。

基于上述的异同判断，我们不能简单地下结论说人民币会重复还是不会重复2018年的走势。从影响汇率的因素看，美联储加息和人民银行宽松从目前来看是大概率事件，但两者持续的时间和强度就不能精准地去预测了。笔者个人的观点是，人民币汇率将出现阶段性贬值，总体判断贬值幅度要弱于2018年，第一目标可能会贬值到6.6-6.7的区间。后续需要根据最新的政策信号来修正预测。历史总是相似，但不会简单地重复。

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