货币经纪公司发展前景(“量价转型”背景下的货币，对政策传导的影响有多大)

前言以往学者研究数量型与价格型货币政策何者更有效这一问题，多从中介目标向实体经济变量目标传导的角度出发，认为以利率为中介目标的价格型货币政策对实体经济的调控效果强于以货币供应量为中介目标的数量型货币政策。

但在对货币政策工具向中介目标传导这一阶段有效性的研究中，少有学者探讨现行利率体系下该阶段中货币市场利率向资本市场利率传导这一环节的有效性，因此，本文将基于我国“量价转型”背景，从货币政策工具到中介目标传导有效性的角度进行研究，重点探讨货币政策利率传导中货币市场向信贷市场和债券市场利率传导的有效性，这不仅能拓展现有关于货币政策传导有效性的研究，也能为我国疏通货币政策利率传导机制提供思路，探究提升我国货币政策利率传导有效性的措施，优化货币政策实施效果。

一、货币政策传导有效性理论累积过程理论源于1898年的《利息与价格》一书中，其主要关注由实际生产因素决定的自然利率，和由货币政策决定的市场利率之间的关系。

因决定因素存在差异，自然利率和市场利率影响经济和物价的程度也存在差异。这两种利率间的关系和差额，可以决定商品价格和经济活动的变动方向。若市场利率等于自然利率，投资变动不会影响物价，经济处于均衡状态；若市场利率超过自然利率，企业将会缩减生产规模，从而降低对原料等要素的需求，进而降低生产者收入，带动商品需求及物价的下滑。

而资本家减少借款与投资则进一步导致物价的下降，从而进一步收缩生产规模，使市场利率下降至自然利率水平。与之相反，当市场利率较低时，不断扩大生产规模会促进市场利率不断升高至自然利率水平，达到新的均衡。累积过程理论认为，货币政策可以通过利率影响实体经济，为利率传导机制的后续发展奠定了基础。

利率和收入水平决定了IS、LM曲线，两条曲线的交点确定了均衡产出水平和均衡利率水平。

在货币市场上，央行增加货币供给，LM右移至LM'，与IS的交点下移，均衡利率下降，投资支出增加，总收入和产出增加，使IS曲线右移至IS'。而由于总收入增加，根据凯恩斯的三大持币动机，两大动机下的货币需求随收入增加，而投机动机下的货币需求将减少以达到维持货币供需均衡的目的，从而推动LM'曲线左移至LM''，均衡利率上升。

IS曲线和LM曲线受货币供给、收入、储蓄、投资等因素的影响，持续移动，直到货币市场和产品市场同时实现新的均衡为止。在实现新的均衡的过程中，利率是最为关键的变量，它是联系货币市场和产品市场进行一般均衡分析的纽带。

因此，结合累积过程理论、凯恩斯理论和IS-LM模型，我国价格型货币政策将利率作为中介目标是合理的。

IS-LM模型图

货币学派代表弗里德曼认为，首先，持久性收入决定货币需求：若利率上升，银行会通过提高存款利率或改善服务吸收存款,以发放更多贷款，这将提高货币预期回报率，进而使不同资产间的预期回报率同向波动，因此，货币需求保持稳定，不受利率影响。

其次，货币需求函数稳定，因此，货币需求与影响因素间关系稳定，利用历史数据可以预测未来的货币需求。货币学派认为，货币流通速度相对稳定，货币政策调控可以使经济周期运行更加平稳。但同时，长期失业率逐渐收敛于自然失业率，即使变动货币数量，也无法影响就业和产出，因此货币学派主张，货币当局应盯住货币供应量，保持

增速适当，避免政策干预扰乱经济。

二、数量型货币政策传导机制数量型及价格型货币政策的主要区别是中介目标。为探讨两者何者更有效，以往学者多从中介目标到实体经济变量目标的传导效果出发进行对比，研究结论大多如下：随我国利率市场化的推进，价格型货币政策比数量型货币政策对实体经济调控效果更好。而要探讨是否要从数量型转向价格型货币政策，货币政策工具到中介目标的传导是否有效也是关键问题之一，货币政策传导是否有效主要在于传导机制是否畅通，影响程度有多大，因此，下文将对数量型和价格型货币政策工具到中介目标的传导机制进行比较，并基于我国国情分析需推动量价转型的原因。

数量型货币政策是央行主动调控的一种方式，它通过调控货币供应量等“量”实现宏观调控，由于强调对“量”的直接调控，可能会忽略观测微观主体行为。由于西方国家大多为价格型货币政策调控，而我国目前仍以数量型货币政策为主。

20世纪80年代以前，发达市场经济国家主要以数量型货币政策进行宏观调控，以货币供应量为中介目标，能有效调控实体经济。但由于金融工具等金融创新、非银行金融机构不断涌现，同时资本市场大力发展，破坏了银行主导的间接融资结构，直接融资规模扩大，货币供应量可控性下降，通过控制货币供应量难以如愿实现实体经济变量

目标，至此，数量型货币政策传导有效性减弱。因此，1980年以后，很多国家放弃货币供应量，转向以利率为中介目标的价格型货币政策。

我国与M2相对应的货币流通速度不断下降，又于2016年开始行上升趋势，货币流通速度不再稳定，违背了货币数量论的前提，货币供应量可测性下降，这会使得央行难以控制货币供应量；此外，2011年，央行试图将股票、债券等融资方式纳入广义货币统计，复杂化了货币统计，货币供应量可测性大打折扣。

1998年-2020年我国M2货币流通速度

1996年，我国开始推进利率市场化改革，至2013年7月，对贷款利率的管制放开，至2015年10月，我国取消存款利率浮动上限，基本放开利率管制，我国利率市场化水平提高。2019年8月，央行宣布启动改革完善LPR形成机制，LPR成为贷款利率的参考，更能反映市场利率的变化情况，货币市场向信贷市场利率传导的渠道得到疏通，传导有效性应得以提升。

虽然利率管制已基本放开，但与发达市场经济国家相比，我国债券市场发展滞后，金融市场尚未成熟，这主要是因为，我国资本市场发展和国债市场培育起步较晚，债券市场主要有银行间和交易所债券市场，两个市场关联度较低。此外，我国国债收益率编制时间较短，且我国市场基础与发达市场相比仍有差距，国债收益率尚未市场化，因此，货币市场向债券市场利率的传导可能存在阻滞，但传导有效性应随着国债收益率改革的深化不断提升。

目前，我国利率市场化深化改革尚未完成，因此，货币市场向资本市场的传导有效性仍需要结合数据进行进一步的探讨分析。

三、数量型货币政策传导有效性的实证分析ADF单位根检验

2008-2021年数量型货币政策各变量的单位根检验结果

为防止VAR模型伪回归，对变量做单位根检验。检验结果中R和M2不平稳，一阶差分后平稳，因此，本文采用一阶差分后的数据构建模型。

格兰杰因果检验

2008-2021年数量型货币政策各变量的格兰杰因果检验结果

由于格兰杰因果检验可以对变量间的因果关系进行检测，若通过格兰杰因果检验，可以说明，若一个变量改变，另一个变量会随之改变，可以为本文货币政策传导是否畅通提供初步判断的方法。若通过格兰杰因果检验，可初步认为货币政策的传导畅通，不存在阻滞。根据庞皓（1999），原始变量间的真实关系可能会因变量变换而改变。

本质上，格兰杰因果检验仅预测时间序列数据是否平稳，无法用来检验真正因果性，因此，若未通过格兰杰因果检验，本文将结合理论和脉冲响应分析中的变动方向和大小作进一步判断，只有变量受到冲击后的变动方向符合理论逻辑，且变动较大，才可认为货币政策传导畅通。

平稳性检验与滞后阶数选择

2008-2021年数量型货币政策传导的最优滞后阶数选择

在检验数量型货币政策传导有效性的模型中，两种方法选择4阶滞后，包括AIC准则。所以，确定4阶为最优滞后阶数，构建TVP-VAR模型。

参数估计结果

2008-2021年数量型货币政策传导的参数估计结果

2008-2021年数量型货币政策传导的MCMC估计结果

无效因子用来测度抽样是否有效，该值越小，样本越有效。除(∑h)2外，其余各参数无效因子均小于60，Geweke均未超过5%的临界值1.96，说明模型参数估计结果稳健，能够支持后续推断。

脉冲响应分析

2008-2021年数量型货币政策传导的时点脉冲响应分析图

在三个时点下，法定存款准备金率到货币供应量的传导于2012年9月达到最高，在2021年9月处于最低位，在法定存款准备金率的正向冲击下，货币供应量受影响的程度于2012年9月达到最大，后面两个时点影响幅度变小。由此说明，法定存款准备金率仍能影响M2，但随着时间的推移，传导有效性有所减弱，这主要是因为随着金融创新、金融科技等发展，人们会减少对现金的使用。

货币流通速度下降，货币供应量可控性下降，同时，央行试图将股票、债券等融资方式纳入广义货币统计，货币供应量可测性大打折扣，因此实证结果符合实际。其中，对比短、中、长期的传导效果，短期传导效果最好，短期内法定存款准备金率上升，M2下降的最多，这主要是因为，法定存款准备金率影响大、见效快，并且更加适合作为央行的短期货币操作工具，传导至中介目标的作用持续期大于1年，调控效果较好。

结论近年来，大多学者研究中介目标向实体经济的传导，认为随利率市场化的不断深入，与数量型货币政策相比，价格型对实体经济的调控更优，货币政策应由数量型转向价格型。而在对政策工具向中介目标传导这一阶段有效性的研究中，少有学者基于我国现行利率体系，探讨利率传导机制中货币市场利率向资本市场利率传导有效性的问题。

因此，本文基于货币政策相关理论和当下利率体系，对数量型和价格型货币政策传导机理进行了比较，并基于我国国情分析了需推动货币政策量价转型的原因，同时采用2008年1月至2021年9月的月度时间序列数据，从货币政策工具向中介目标传导的角度出发，构建TVP-VAR模型进行实证分析，得出结论如下：

第一，可以发现因近年来金融创新、金融脱媒、直接融资占比上升等因素，货币流通速度下降，货币供应量可控性、可测性下降，数量型货币政策传导有效性减弱，对实体经济的调控效果也减弱。

2008年1月至2021年9月，虽然格兰杰因果检验初步判断法定存款准备金率到货币供应量的传导存在阻滞，但综合理论和TVP-VAR模型的实证结果可以看出，短期内，若法定存款准备金率上升，货币供应量仍会下降，这说明目前我国数量型货币政策仍保持一定的有效性，这与我国尚未完全完成利率市场化，目前仍以数量型货币政策调控为主有关。但在这期间，法定存款准备金率对货币供应量的影响幅度下降，说明数量型货币政策传导有效性有所减弱。

同时，将2008年1月至2021年9月分为2008年1月至2014年12月和2015年1月至2021年9月两个时间段进一步对比分析，发现，2008年1月至2014年12月间，法定存款准备金率的变动可以有效引起广义货币供应量的变动，货币传导是畅通的，且影响幅度大于2015年1月至2021年9月期间，进一步验证了我国目前数量型货币政策的传导有效性较以前有所减弱。这主要是因为我国金融创新的不断显现、金融科技的发展、直接融资占比上升等因素，导致难以有效调节货币供应量，进一步降低了数量型货币政策传导有效性。

第二，本文选取了央行于2014年12月15日对外公布数据的DR007作为货币市场利率代理变量，LPR作为信贷市场利率的代理变量。

在对价格型货币政策信贷市场利率传导有效性的研究分析中可以发现，我国政策利率传导到货币市场利率的过程中，短期效率高，且传导有效性不断提升，货币市场利率传导至信贷市场利率的有效性也在利率市场化的不断推进下增强。随着我国不断深化利率改革，“政策利率——货币市场利率——信贷市场利率”的价格型货币政策信贷

市场利率传导路径较为畅通，并且传导有效性逐年提升。

这主要是因为LPR改革成效显著，逐渐成为信贷市场利率的基准利率。此前，贷款定价主要参考贷款基准利率，无法确切反映市场利率变化。因此，2019年8月，央行宣布改革完善LPR报价机制，同时明确指出，贷款利率应参考LPR定价。这一决定显著提升了LPR的市场化程度，从而使得货币市场利率对信贷市场利率传导的有效性逐年提升，疏通了信贷市场利率传导渠道，也更能及时反映市场利率变化的趋势。