三角对冲货币组合(《蒙代尔的三元悖论及在宏观调控中的应用》)

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创作时间：2009年

内容提要：本文将对罗伯特·蒙代尔所提出的三元悖论产生的背景及主要理论内容进行简单的说明，并且就其所产生的影响结合2007年国家的货币政策进行重点论述。

一、蒙代尔三元悖论产生的背景及主要的内容

多少年来，关于固定汇率制和浮动汇率制的争论几乎贯穿了整个汇率理论的发展。1944年以美元为中心的布雷顿森林体系的建立，掀开了第二次世界大战后关于这两种汇率制度讨论的序幕。在此世界大战之后，首先对固定汇率制提出异议的是米尔顿·弗里德曼。他在1950年发表的《浮动汇率论》一文中指出，固定汇率制会传递通货膨胀，引发金融危机，只有实行浮动汇率制才有助于国际收支平衡的调节。接着，英国经济学家詹姆斯·米德在1951年写成的《国际经济政策理论》第一卷《国际收支》一书中也提出，固定汇率制度与资本自由流动是矛盾的。他认为，实行固定汇率制就必须实施资本管制，控制资本尤其是短期资本的自由流动。该理论被称为米德“二元冲突”或“米德难题”。

而与此相反的， 罗伯特·蒙代尔在研究了20世纪50年代国际经济情况以后，提出了支持固定汇率制度的观点。20世纪60年代，蒙代尔和J.马库斯·弗莱明提出的“蒙代尔——弗莱明模型”（即M-F模型），对开放经济下的ISLM模型进行了分析，堪称固定汇率制下使用货币政策的经典分析。该模型指出，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更为有效；在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。

二、三元悖论里三者之间的关系

1999年，美国经济学家保罗·克鲁格曼根据上述原理画出了一个三角形，他称其为“永恒的三角形”，从而清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。

在这个三角形中，A表示选择货币政策独立性和资本自由流动，

B表示选择固定汇率和资本自由流动，C表示选择货币政策

的独立性和固定汇率。这三个目标之间不可调和，最多只能

实现其中的两个。这就是著名的“三元悖论”。

（如下图，图来自网络，侵权请联系）

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根据蒙代尔的三元悖论，一国的经济目标有三种：①各国货币政策的独立性；②汇率的稳定性；③资本的完全流动性。 这三者，一国只能三选其二，而不可能三者兼得。例如，在1944年至1973年的“布雷顿森林体系”中，各国“货币政策的独立性”和“汇率的稳定性”得到实现，但“资本流动”受到严格限制。而1973年以后，“货币政策独立性”和“资本自由流动”得以实现，但“汇率稳定”不复存在。“永恒的三角形”的妙处，在于它提供了一个一目了然地划分国际经济体系各形态的方法。

根据三元悖论，在资本流动，货币政策的有效性和汇率制度三者之间只能进行以下三种选择：

(1)保持本国货币政策的独立性和资本的完全流动性，必须牺牲汇率的稳定性，实行浮动汇率制。这是由于在资本完全流动条件下，频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定，如果本国的货币当局部进行干预，亦即保持货币政策的独立性，那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而频繁的波动。利用汇率调节将汇率调整到真实反映经济现实的水平，可以改善进出口收支，影响国际资本流动。虽然汇率调节本身具有缺陷，但实行汇率浮动确实较好的解决了“三难选择”。但对于发生金融危机的国家来说，特别是发展中国家，信心危机的存在会大大削弱汇率调节的作用，甚至起到恶化危机的作用。当汇率调节不能奏效时，为了稳定局势，政府的最后选择是实行资本管制。

(2)保持本国货币政策的独立性和汇率稳定，必须牺牲资本的完全流动性，实行资本管制。在金融危机的严重冲击下，在汇率贬值无效的情况下，唯一的选择是实行资本管制，实际上是政府以牺牲资本的完全流动性来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。大多数经济不发达的国家，比如中国，就是实行的这种政策组合。这一方面是由于这些国家需要相对稳定的汇率制度来维护对外经济的稳定，另一方面是由于他们的监管能力较弱，无法对自由流动的资本进行有效的管理。

(3)维持资本的完全流动性和汇率的稳定性，必须放弃本国货币政策的独立性。根据蒙代尔-弗莱明模型，资本完全流动时，在固定汇率制度下，本国货币政策的任何变动都将被所引致的资本流动的变化而抵消其效果，本国货币丧失自主性。在这种情况下，本国或者参加货币联盟，或者更为严格地实行货币局制度，基本上很难根据本国经济情况来实施独立的货币政策对经济进行调整，最多是在发生投机冲击时，短期内被动地调整本国利率以维护固定汇率。可见，为实现资本的完全流动与汇率的稳定，本国经济将会付出放弃货币政策的巨大代价。

三、“蒙代尔三角”在宏观调控中的效应

以2007年中国经济发展为例，央行持续加息，结果是今年以来各项经济数据出现全面超预期增长，其中GDP、工业增加值、工业利润、贸易顺差、社会消费品零售总额等增幅均创下了高点。在目前中国汇率尚未大幅浮动、国际资本变相自由流动等情况下，根据蒙代尔的“三元悖论”，强烈的人民币升值预期和外汇储备激增，使央行货币政策的独立性受到很大挑战。尽管采取了一系列措施，但是宏观调控的效果仍不十分明显。

首先，政策调控不会快速改变流动性过剩，2007年央行将继续采取综合配套的货币紧缩手段来实现对宏观经济的有效调控。从调控流动性的角度来看，通过加息、法定存款准备金率调整、公开市场操作和窗口指导这几种央行货币调控手段，可以降低货币供给的乘数效应。但长期来看流动性只能缓步趋紧，政策调控短期内不会改变流动性过剩的局面。

其次，从我国经济增长的态势看，贸易顺差不断扩大的情形在短期内不会有大的改观，这将带来市场流动性的不断增加，而长期来看流动性只能缓步趋紧，但政策调控短期内不会改变流动性过剩的局面。

第三，国内经济出现过热迹象是流动性过剩背景下投资拉动的结果。这种增长主要体现为总产量的增长，来得虽快，却不一定能可持续。其所导致的通货膨胀也同样不一定能可持续，甚至随时还有可能因过剩、需求不足而再度陷入通货收缩。

第四，从控制货币流动性过剩来看，提高利率和准备金率并不能有效控制货币供给的增长。由于高额外汇存储，央行缺乏有力的对冲措施，而货币被动投放的幅度较大的情况一直不能有效缓解，同时我国经济偏快增长，固定资产投资的不断增多，使信贷行为不断超预期增加，商业银行的超额准备金不断保持充裕，反过来又让商业银行的放贷经营冲动增大，控制这样的货币循环也就成了央行货币政策首要解决的难题。

所以，可以说2007年的中国的通货膨胀倾向是与人民币升值压力共存的，这给中国宏观经济政策的理性选择带来了难题。在现有的汇率制度与资本流动状况下，要想同时保证较低的通货膨胀率与较稳定的人民币汇率有着相当的难度。

为抑制通货膨胀，在传统的货币政策范围内调控，很难找到合适的解决办法。事实上，2007年中国核心的经济问题就是国际收支顺差引起的内外经济失衡，如果国际收支问题不能根除，最后都是治标不治本，即使通过行政手段强行经济低头，最后也将是按下葫芦浮起瓢。中国可以在资本流动的控制、人民币升值的速度方面做些微调，以设法平衡国际收支、减轻通货膨胀的压力。很显然，中国在通货膨胀和贸易顺差两者之间很难做到平衡，即使其通过种种手段按下通胀，最后是国内需求减少，从而导致更多的贸易顺差；如果其加大国内需求，顺差问题可以解决，但是势必通胀。

在当今经济危机的影响下，蒙代尔的三元悖论在各国实行货币政策的时候，也作为必要的参考。所以从宏观调控方面来说，蒙代尔三角理论是不可缺少的。国家在制定有关货币政策的时候，要充分考虑蒙代尔三角理论的应用。

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