2021货币宽基(大小盘不知该如何选择方正证券：未来3-5年中小盘股或继续占优)

金融界8月15日消息 近两年，A股市场行情呈现出明显的小盘股表现占优特征，宽基指数的收益率随着样本公司平均市值的减小而不断提升，收益率与市值呈现出很强的负相关关系。2022年，特别是今年5月初市场大涨以来，小盘指数相比于大盘指数，更是具有明显的超额收益。

方正证券发布的《大小盘风格切换逻辑框架》显示，2021年全年上证50指数全年累计下跌10.1％，沪深300指数下跌5.2％，中证500指数上涨15.6％，代表小盘股的中证1000指数和国证2000指数分别大涨20.5％和29.2％。方正证券认为，2022年市场投资的主线在新兴产业硬科技小盘成长。

大小盘行情与流动性及经济周期无关

对于大小盘行情风格，市场上讲得最多的一个逻辑，就是从流动性和货币周期的角度去解释行情。这类观点普遍认为，在利率下行流动性宽松时，市场活跃度提高、成长股题材股估值容易上升，因此容易出现小盘股行情。而在利率上行流动性收紧时，高成长高估值板块估值容易受到压制，此时更容易出现大盘股行情。

但方正证券认为，从实证经验事实来看，流动性宽松与否不是大小盘风格切换的决定性因素，大小盘行情与货币周期无关。

以A股市场行情为例，2013年以创业板为代表的成长股大幅跑赢市场整体，开启了所谓的“中小创行情”。从市场风格来看，2013年是一个标标准准的小盘股行情，中证1000指数持续跑赢市场整体。

而从流动性环境来看，2013年又出现了所谓的“钱慌”，2013年6月和12月银行间市场拆借利率大幅飙升创出历史极值，长端利率在6月份以后基本上是单边上行的走势。因此，2013年是一个典型的“流动性收紧环境中的小盘股行情”。反过来说，大盘股行情也是既可以在流动性宽松的环境中出现、也可以在流动性收紧的环境中出现。

非但A股如此，美股的情况亦如此，大小盘超额收益与利率高低流动性松紧没有必然关系。在1975年到1983年美股历史上最强的小盘股行情中，正好发生了两次石油危机，通货膨胀大幅飙升导致利率持续提升一度突破10％。甚至可以说，70年代后期的美股小盘股行情，就是在流动性紧缩环境中爆发的 。

除利率流动性外，第二个被市场广为谈及的逻辑，是大小盘行情与经济周期的关系。方正证券认为与货币周期逻辑类似，大小盘股行情与经济周期无关，小盘股（大盘股）行情既可以在经济上行期发生、也可以在经济下行期发生。但是不同经济周期会影响投资者对于行情风格的“感知度”。

原因在于，当小盘股行情出现在经济上行周期时，此时因为各个行业板块的景气度都非常好，市场行情主线和投资机会很多，投资者往往就不会过于关注小盘股机会。比如A股市场2009年从风格上看是标标准准的小盘股行情，但是因为当时经济全面复苏，投资者更加关注“煤飞色舞”、“家电下乡”、“汽车下乡”这类行情，对于当时的小盘股行情并不太在意。

但是到2013年和2015年小盘股行情再度爆发时情况就完全不一样了。当时由于经济处在下行周期，多数行业板块景气度向下，从一般的基本面出发市场没有太多投资主线和机会。此时投资者对于小盘股行情的机会就会格外重视，市场对于小盘股行情的感知度也会明显上升，2013年的手游动漫影视行情即是如此。

大小盘风格或取决于产业逻辑

那么大小盘风格的决定因素是什么呢方正证券认为核心逻辑或主要在于产业逻辑。即当实体经济中出现新的产业链时，就很可能会出现小盘股行情；与之相反，当特定阶段经济中没有新产业链出现，产业发展逻辑以集中度提高时，则股市行情会呈现出大盘股占优特征。

产业集中度提高本质上是一个存量博弈的过程，龙头公司获取的市场份额是竞争对手失去的收入。产业越集中，可以投资的标的就越少，于是市场出现了所谓的“抱团”、“核心资产概念”。比较典型的案例就是从2016年到2019年疫情暴发前，消费龙头上市公司ROE持续上升，这是在社会消费品零售总额同比增速持续下降的过程中完成的。

与产业集中“收敛”逻辑相对应的，是新产业链或者说产业升级，是一个增量“扩散”的逻辑。产业升级的过程中，相关企业会形成大量的资本开支，下游企业的支出会成为其上游企业的收入，因此会带动整个产业链的投资机会。特别是在新兴成长产业中，某种新技术的出现，都会对应巨大的需求，产业链上相关新材料、新设备的中小企业就会有巨大的盈利弹性甚至成倍成倍地增长。

例如2019年以后，以半导体、新能源为代表的新兴产业链再度崛起，行业相关公司资本支出大幅增加。下游公司的资本支出打开了其上游公司的营收空间，你的支出是我的收入，在这个过程中产业再度呈现出“扩散”发展的特征。这就是2021年以来很多中小企业成长性爆发背后的产业逻辑。

未来小盘占优风格或将延续

展望未来，方正证券认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折。首先，A股市场的主线逻辑已经从产业集中转变为产业升级。以新能源、新能源汽车为代表的新产业链已经出现，催生了批量的优秀中小成长企业。从全球视野看，相关产业链已经构成了中国的优势竞争产业，在国家支持“专精特新”企业政策下，未来相当一段时间内预计都会有不错的发展。

其次，从大小盘公司的相对估值来看，中小盘公司的估值溢价率目前依然处在历史底部。在2015年小盘股行情顶峰时，中证1000指数市盈率中位数大约在140倍、中证500市盈率中位数约80倍、沪深300市盈率中位数约40倍，小盘公司相比于大盘公司有很大的估值溢价率。而当前，中证1000、中证500、沪深300的市盈率中位数总体相差不大，小盘股相对市盈率出现较低的历史分位数，这为后续股价表现留出了上行空间。

此外，市场针对小市值公司的“成长性估值溢价”以及针对大市值公司的“稳定性估值溢价”本质上是相同的，都是忽视短期业绩增速。而此前很长一段时间里，上市公司的PEG随着市值规模上升而显著上升，大市值公司的“盈利增速”相比小市值公司而言贵很多。从2021年开始往后看，大市值公司的“稳定性估值溢价”逻辑已经很难在市场中立足，因此综合而言，中小盘占优可能是未来3-5年时间维度A股市场的风格特征。

本文源自金融界