货币升值有利于收回国债吗(7500亿特别国债的未来影响，并且介绍一下央行三个阶段的货币政策)

12月9日财政部发布通知，说本月12日将发行7500亿特别国债，方式是全国银行间债券市场面向境内有关银行定向发行，央行将面向有关银行开展公开市场操作。有人解读这是要开始财政赤字货币化的节奏，随后财政部解释说这次发行特别国债只是借新还旧，不是央行印钞解决财政赤字问题。

今天我们来解读一下这番操作，本来分为两个部分，第一部分是分享贝乐斯对这次特别国债的看法，并附上我的评论；第二部分科普一下凯恩斯主义主导下，央行货币政策的三个阶段，梳理清楚央行是如何制定货币政策的，还有我国目前处于哪个阶段。

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1、分享一下贝总的观点：财政赤字货币化！

这次财政部借新还旧，发行7500亿特别国债，实际上就是未来财政赤字货币化的模板。什么是财政赤字货币化其实就是西方一直想做，但不敢做的MMT现代货币理论。该理论认为，因为央行买债QE也不会引发通胀，可以由政府发债，央行买债，解决政府融资的问题。这是在西方长期QE，但一直通胀低迷后兴起的一种理论。但是，现在通胀已经爆棚，这个理论也就偃旗息鼓了。

西方不敢做的事情，中国其实早就做过了。在《人民银行法》设立之前，中国的财政部是直接从人民银行领钱的。这在人民银行的资产负债表上就是资产增加对政府债权，负债增加人民币基础货币。然后政府就拿着新发行的人民币基础货币进行财政支出。这本质上就是赤字货币化。《人民银行法》出台之后，央行禁止在一级市场直接购买国债，不得直接透支给政府，断了财政部直接从央行领钱的路。但是，中国式“智慧”就在于变通。特别国债的发行方式，通过国有商业银行转一道手，规避了《人民银行法》，等于央行直接购买了政府发行的国债。由于这些国债是永久性的，需要不断借新还旧，对应的货币也不会减少，所以这就是财政赤字货币化。

财政赤字货币化，根本原因还是市场无法消化大量发行的政府国债，市场化发行，会造成国债发行不畅，利率暴涨等一系列政府不愿意看到的情况，让政府的融资和赤字受到限制。而财政赤字货币化则移除了市场的限制，直接由央行出手，赤字货币化。这实际上是强行用货币化来稀释全体货币持有者的购买力，满足政府的融资需求。

财政赤字货币化的危害，不仅在于政府无节制印钱，更造成了资本错配。市场化的资本配置，会根据供需调节资金的成本，根据市场需求配置资本，达到最优的资源配置，最高效的经济运行。而财政赤字货币化，本质上是政府强行配置债权资本给自己，而且成本极低，是严重的资本错配。由于政府不种地，不生产，不创新，资本配置向政府倾斜，会造成社会的经济运行效率降低，通货膨胀。《人民银行法》颁布之前顽固不化的高通胀就是证明。通胀不仅是钱印多了，更是资本的严重错配，经济效率的低下。

人不能两次踏入同一条河流。中国早就尝试过财政赤字货币化，并且深受其害，造成经济效率低下，严重通胀。一旦这个口子重新放开，政府尝到了甜头，就很难自我节制，自我约束。因此，财政赤字货币化，法律上不存在限制。一旦开始，就没有回头路了。

笔者评价：这一步一旦开启，将是长期的内部印钞通胀，长期如此，汇率也难以维持得住，长期贬值必然发生，输入性通胀也将到来。而由于资本错配，经济运行效率低，高失业率和居民收入下降也将长期维持，那么经济衰退+通胀将会发生。也就是俗称的“滞涨”。

2、科普一下凯恩斯主义主导下，央行货币政策的三个阶段一般货币政策有三种，属于渐次使用。

第一种：宽货币政策，即降准降息。

这种政策有个极限，即利率降到0时失效。发展中国家的极限则要高点，利率需要跟住美国，否则外汇会大量流失，流向美国无风险国债市场中去，这会导致本国汇率贬值，所以发展中国家的极限利率要高于发达国家，比0大一些，不能倒挂。

这个政策美国在2001～2007年，互联网泡沫破裂之后，次贷危机之前用过；日本在1986～1990年，广场协议签订之后，泡沫泡沫破裂之前用过。

我国在2008年之后则一直使用至今，中国3年期银行存款利率从2008年的5.58%下降到如今的2.6%，存款准备金率从2011年最高点的21%下降到如今的11%。

第二种：量化宽松，即quantitative easing，简称QE。这是在宽货币政策失效，即利率到0之后，央行采用的策略，直接印钞到市场上购买各类证券，为市场注入流动性。这种政策一般是在经济危机发生后，市场陷入通缩，央行为了抑制通缩采用的对策。由于市场本身就不景气，消费需求不足，所以只要印钞适度，并不会引发大的通胀。

这个政策美国在2008年之后为了应对次贷危机使用过，之后随着逐渐走出危机，便开始逐渐加息缩表（即提高利率，同时向市场回收货币），结束量化宽松；而后在2020年为了应对疫情，再次启用，而且力道更猛，这也导致了今年美国大通胀的局面。日本在1991年之后，为了应对泡沫经济破裂一直在用。我国版的量化宽松差不多是2015年地产去库存那一年，正式启用。

这个政策的产生的理论基础是现代货币理论，后来兰德尔总结为《现代货币理论》一书。这个政策的印钞极限是不能引发大的通胀，一旦通胀发生，不仅不能继续印钞购买证券，央行还必须加息缩表。美联储最典型的加息缩表一是在2007年，直接引爆了次贷危机，二是2022年的这次，直接把全球带向了衰退。日本由于印钞节奏控制得不错，加上工业发达、产能充足，国民又低欲望，注重储蓄，所以一直没有多少通胀，这次因美联储加息也连带着加了一点。

第三种：债务货币化

理论形式是财政部发债，央行印钞购债，直接把财政赤字转为货币。我自己感觉，实际执行过程中，量化宽松中的央行直接到市场上购买国债也是债务货币化的一部分（量化宽松中，央行还可以到市场上购买股票、企业债和各种金融资产）。

如果按照更加宽松的定义，美国在2008年之后、日本在1991年之后，央行量化宽松中直接购买国债的那部分也算是债务货币化了，不过由于危机过后，市场需求低靡，这种货币放水只是抵消了消费需求的减少，没有引发多少物价上涨，只是抑制了通缩中物价应该的下跌走势。

既然有量化宽松的存在，为什么还需要债务货币化呢量化宽松是为了稳住市场，但不能增加政府收入，而现代各国基本上都采用的是凯恩斯主义经济政策模式，政府需要不断投资以刺激经济，或向居民发放福利补贴以刺激消费需求，从而拉动生产和就业，因此财政总是入不敷出。债务货币化就是通过直接印钞的方式解决政府财政不足的问题。

当然，这种政策的副作用也是极大的，理论上的极限应该是不引发通胀，即印钞的量刚好差不多等于民众需求减少的量，在这方面，日本算是拿捏得最好的，30年来通胀都维持在很低水平。但是，只靠政府克制自己印钞的冲动显然是不现实的，一般各国都有法律规定禁止央行这么做。那些越过法律的国家一般一发不可收拾，直到严重的恶性通胀后重新洗牌。

我国在1994年之前，差不多央行、财政不分家，也实行的是财政赤字货币化政策，期间发生了多次大通胀，之后人民币和美元绑定，有多少美元流入，就印多少人民币，这样人民币的币值才稳定下来，我国才由此得以之后加入世贸，经济快速发展。这种绑定的松动是在2015年，央行实行中国版的QE，增加政策性银行债务的购买。另一个时间点就是今年2022年了，央行直接到市场上购买国债。之后结局如何，我们拭目以待吧。

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