货币财政赤字化(财政赤字货币化需要找到财银合作的共同点)

两派争论的核心问题

当前财政赤字货币化争论主要是两派人，提倡财政赤字适度货币化的一派主要来自财政研究系统，而反对一派大多来自央行系统背景的学者。其实，需要说明两点。第一，他们并非纯学者，大多是官员学者，或者学者官员；第二，关于财政赤字货币化的争论由来已久，从大一统的财政金融体制改革和人民银行独立成为央行之后，两派人就经常争论。两派观点泾渭分明，不能不说与各自的工作职责有关。其实这种现象在其它国家也是一样。

表面上看大家在拿现代货币理论（MMT）说事，其实争论的背后还是多年以前的老观点，央行该不该购买财政部发行的国债。而这个问题的背后就两个实质问题：第一，财政赤字化会不会影响央行的独立性，造成货币发行制度的破坏，进而引发严重的通货膨胀；第二，银行手段和财政手段，哪一个手段配置社会货币资金更有效。

争论很难有结论

什么是财政赤字货币化简单说，就是央行以零利率购买财政部发行的特别国债，解决财政赤字问题。

提出财政赤字货币化的学者认为，在国家财政日益吃紧的情况下，这项措施既能解决天量国债发行造成的市场资金紧张，利息成本上涨，又可以引导社会大量资金精准投向实体经济，解决企业融资难的问题。反对一方的观点认为，随着疫情得到控制和经济复苏，国家财政收入总体将趋于好转。此外，目前货币政策的量化操作仍有很多空间，财政走市场途径发债也有不少扩张空间，不必启动财政赤字货币化。

提出财政赤字货币化观点的一派强调的是“适度”，也就是可控的意思，他们并不赞成无限量的赤字货币化。事实上，在特殊情况下，可控的财政赤字货币化并非不是一种选择，各国经济发展史上也很常见。反对财政赤字货币化一派真正担忧的问题是央行货币政策的独立性。一旦央行为天量国债买单，其结果很可能是央行货币政策被财政巨额发债“绑架”，引发货币发行失控。这个顾虑是客观的，坚持央行独立性，保证货币稳定这也完全正确。

看起来，公说公有理，婆说婆有理，沿着这个政策框架争论下去，双方都能找到各自的理论依据和实证案例，从各自专业角度看，双方的观点都是正确的，貌似两条永不相交的平行线，平行线不相交不是平行线的问题。所以我们可能需要跳出传统争论的框架，跳出传统的政策框架，也许能找到相互融合的共同点。

对付突发危机，财政手段更直接有效

从历史上看，遭遇重大经济危机时，各国政府通常都是财政和货币政策双管齐下。通常情况下，货币政策为先导，效果不明显时，财政再下猛药。但在遭遇严重经济危机或者重大危机情况时，则两种工具一起上。比如，美国1929年经济大萧条时期，罗斯福新政就是双管齐下，政府出台大量的财政干预刺激经济的政策；本次疫情引发美国出现了意想不到的的严重的经济衰退，特朗普也是财政银行两种手段并用，而且目前比较侧重财政手段。因为财政手段比较直接，产生效果快。另一方面，客观上美国总统并不能完全掌控美联储，美联储可以接受总统的建议，也可以不接受，总统只能有限度地影响美联储的货币政策。比如，最近特朗普呼吁负利率，美联储主席鲍威尔就马上公开反对。所以，在欧美日这些国家，政府能够直接掌控的其实就是财政工具，而非货币政策。因此，政府在干预经济时，往往体现为财政手段更多。

再者，从财政和货币两种工具的政策功能本质上说，货币政策更接近市场调节的性质，而财政政策更接近政府行政干预的性质。对付重大的经济危机，在市场失灵的情况下，如果需要政府干预市场，显然财政手段更加直接和有效。

货币政策的调节机制存在传导障碍

不赞同财政赤字货币化的国内银行学派的主张基本源于传统的货币主义理论，但他们忽视了一个重要的前提，那就是中国并非完全的市场经济，货币政策的传导机制不同于西方的市场经济。现在国内企业缺钱，但不是所有的企业都缺钱，真正缺钱的是广大的民营中小企业。货币政策的传导机制，对大企业是畅通的，对国企是畅通的，但对几千万小微企业和个体经营者来说是不畅通的，这是个基本事实。在目前的银行监管和经营制度下，央行无论怎样扩大货币供应，资金也很难到达实体企业，也很难实现保市场主体、保就业的目标。

需要特别指出的是，对中小微企业的信贷支持，在我们现实经济活动里，只能停留在文件上，而不能落实到行动上。为什么因为我们现行的商业银行风险监管制度的根本目的就是限制和杜绝商业银行去做高风险和低收益的信贷业务，而给中小微企业贷款就是一种高风险低收益的业务。从统计数据上看，2015年以来，中国的小微企业贷款余额占比是下降的，这说明单靠货币政策是不能解决几千万小微企业和个体经营者的资金需求。

在这种情况下，每一次央行放水和加大信贷力度的结果都造就了市场上进一步的资本贫富两极分化，富者门前银行排队送钱，贫者在银行门前哀求借钱。一个残酷的事实是，穷人只能在银行存钱，而富人可以在银行借钱。信贷资本必须是最大限度逐利的，必须最高保证安全的，在这个框架下，银行服务的一定不是那些嗷嗷待哺的中小企业。如果看不到这个资本安排上的不公平，看不到货币传导机制上的这个重大障碍，央行越是强调货币政策调节，社会上的贫富差距可能就越大，社会的整体财富效应就会越差。必须承认，目前我们的金融体系和生态还主要是为国企和大企业服务的，主要的功能是锦上添花而不是雪中送炭。以现存的银行体系来救助广大的中小企业和实体经济，客观上是无效的，这不是钱的问题，而是银行经营宗旨的问题。

财政支出如何合理有效

如何解决财政赤字问题客观上看，如果由老百姓和企业出钱购买国债，必然会造成资金的挤出效应。一方面，社会上的可贷资金相应减少，民众的消费资金减少，不利于实体经济复苏；另一方面，万亿特别国债发行势必推高债券利率，导致整个社会融资成本上涨，令实体经济融资难融资贵问题更加突出。从这个角度看，央行零利率购买特别国债，可以避免上述问题的产生。

但这里重要的一个问题是，财政赤字货币化能否做到“适可而止”，财政支出能否做到公正与效率而不是乱花钱，这是关键。货币政策的传导机制有障碍，那么财政支出的效率就没有障碍吗从历史上看，由财政直接投资或者扩大货币支出的效率并非那么令人满意。如果央行为财政开支买单，而财政开支并没有一个合理的硬约束体制制约，这个安排是否比货币政策更有效也值得商榷。

从政策绑架走向政策融合

综上所述，第一，如果没有客观需要和政策必要，财政赤字货币化是一个弊大于利的政策，当然不建议选择；第二，如果货币政策存在传导机制上的障碍，实体经济存在大规模救助的客观需求，财政政策必然是主导，适度可控的财政赤字货币化应当在选择的政策工具箱里；第三，财政支出需要分类管理，确保硬预算的约束能够落地。

所谓财政支出的分类管理是把财政支出分为两大类，一类是政府行政开支的缺口，这类的赤字货币化必须纳入人大法规管理和控制，以硬性的预算额度来卡死，防止赤字预算管理上的漏洞。这一点也是大家担心和反对财政赤字货币化的主要原因。另一类是为恢复经济而进行的社会投融资，主要目的是为了解决银行信贷体制无法触达的对中小实体经济进行的信贷救助。这部分的投融资计划可以采取财政委托银行放款的方式，主要解决那些没有抵押和担保但有订单和现金流的中小企业的融资需求。说白了，为保就业，稳增长，救助有正常经营业务基础的企业，这部分金融业务在目前条件下只能由国际财政来承担风险，而由银行来配合执行。

过去银行一直担心被财政赤字绑架，现在也许管理层应当换一个思路考虑问题。把这种财政绑架银行或者银行遏制财政的关系变成所谓的“财银融合”，即财政对银行筛选出来的中小企业进行信用兜底，这部分的货币资金可以通过适度的赤字解决，然后银行负责执行具体融资业务和监管。只有这样，国内的中小企业才能获得融资，银行才能起到杠杆作用，经济增长和就业才能真正得到稳定和发展。

作者：范棣博士，独立经济学家、亚联资本董事长