十一期间货币基金计息吗(透过11月金融数据看理财赎回影响和逻辑)

根据12月公布的金融数据，我们认为理财端赎回或对居民理财结构和社融产生了一定影响。本轮理财赎回至今余波未消，我们认为其逻辑与一季度赎回也有本质不同。

12月12日，央行公布的最新金融数据显示，11月M2同比增12.4%，wind一致预期11.7%，前值11.8%；11月新增人民币贷款12100亿元，wind一致预期13183.3亿元，前值6152亿元。11月社会融资规模为19900亿元，wind一致预期21735.8亿元，前值9079亿元；存量增速10.0%。

我们认为，整体来看有三点需要关注：

根据央行数据，11月，央行公开市场净回笼7390亿，财政存款减少3681亿（低于2018和2021年同期，但高于其他年份同期）；同期存款大幅增加，当月新增存款2.95万亿，同比多增1.81万亿，其中住户存款增加2.25万亿，同比多增15192亿，明显高于历史同期，存款余额同比增加11.6%，为近年来最高，理财赎回潮可能致使理财“搬家”。

M2当月增速12.4%，为近年来最高，较上月末和上年同期高0.6个和3.9个百分点，属于被动抬升；M1同比增长4.6%，增速比上月末低1.2个百分点，比上年同期高1.6个百分点；M2和M1剪刀差走阔，较10月增加1.8个百分点至7.8%，M1走弱除与基数效应有关外，更多可能表明地产销售和企业活化不足。

11月新增贷款1.21万亿，略低于预期和去年同期。结构看，居民端整体仍较弱，中长期贷款单月新增连续1年少增，同比降幅维持在3700亿左右，与地产市场深度调整和销售弱或有直接关联。企业端，短端减少，中长期贷款为主，政策发力下，中长期贷款较为有支撑，但企业短期的贷款较弱，票据融资增1549亿，与去年大体相当。

11月社融新增1.99万亿，低于wind一致预期近2000亿，比上年同期少6109亿元，主要可能是受信用债市场融资大幅回落影响。11月债市大幅调整，受理财赎回等拖累信用债取消发行较多，当月企业债券净融资596亿元，同比少3410亿元。

其他方面，实体信贷也同比减少，表外三项合计同比环比均改善较明显，月度小幅负增长，同比改善较为明显；政府债券融资同比也有所回落。存量社融增速10.0%，环比下滑0.3%，为年内最低。理财赎回可能带来存款增加和企业融资收缩，或分别推升M2增速和拉低社融增速，二者剪刀差也有所扩大。

我国理财市场规模大。银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》显示，截至2022年6月底，理财产品存续3.56万只，存续规模达29.15万亿元，同比增长12.98%。（中基协发布数据显示，截至10月底，我国境内共有基金管理公司140家，管理的公募基金资产净值合计26.55万亿元，较9月底减少376亿元。）

投资者结构方面，投资者数量达9145.40万个，同比增长49%。其中，个人投资者数量为9061.68万人，占比99.08%；机构投资者数量为83.72万个，占比0.92%。上半年累计为投资者创造收益4172亿元，较去年上半年增加34亿元。

持仓结构方面，理财产品持有信用债15.29万亿，占总投资资产的48.07%，其中，AA+以上评级13.01万亿，占持有信用债持有总规模的85.09%；持有利率债5.19%。

净值化改造：作为资管新规过渡期正式结束后的第一年，2022年上半年理财业务转型持续深化，净值型产品存续规模及占比均已达到较高水平。截至2022年6月底，净值型理财产品存续规模27.72万亿元，占比95.09%，较去年同期增加16.06个百分点。

在净值化之前：理财是蓄水池，“稳定器”（期限错配、刚兑/预期收益、非标）；而净值化之后：理财与市场同涨同跌，“放大器”（负债与资产尽量匹配、净值化、标准化）。

关于净值化之前的理财，举个例子：鱼塘养鱼，之前理财通过保本、刚兑，吸引低风险投资者，不断的向鱼塘放鱼，走的时候拿走自己投入的鱼本加上一点鱼苗（利息），放的人多了，银行也不管是谁的鱼（同质的），只要有人赎回，那么还就从鱼塘中取出一点兑付，而且不断有进有出，只要不发生挤兑，就几乎不存在流动性风险问题；鱼塘里到底剩多少鱼，银行最清楚，而且可以借短投长，期限错配，资质下沉、投非标，做到高收益，假使有鱼死掉，就以时间换空间，不断的有鱼苗长大、不断的有新的放鱼人就可以延续下去；作为表外业务，还不影响银行的资产负债表。

所以之前市场在调整时，公募经常会较理财更提前反应，理财具有明显负债端稳定优势、投资范围大、可期限错配、估值不透明，从而可以产生刚兑优势；而公募产品一旦被赎回，就可能要卖券。

净值化之前的理财特点：投资人基本不会在意鱼塘里的鱼的变化，一是信息不对称，资金池资产池均无法了解，二最重要的是能刚兑，没必要了解，就像存款人不管银行将贷款贷给了谁，核心前提是要刚兑。

净值化后，理财和公募一样，同涨同跌，并将资产信息和市场波动部分反应到净值上，投资者虽然依然对塘里的鱼不太关心（依然做不到），但可以清晰看到自己投资的净值变化（增多还是减少），一旦鱼塘有什么风吹草动，加速赎回，从引发“羊群效应”。

净值化之后的理财特点：理财类“公募化”，投资人非常在意净值波动和回撤，理财客户的本身并没发生实质性的变化，且与公募机构客户为主相比，理财更多是散户，之前理财稳定，进而稳定公募，现在理财不稳定，进而可能强化公募的不稳定，机构也散户化，从而加剧了市场的波动。

今年还有一个特殊之处：居民收入端受冲击，预期不稳（高储蓄率），会更加关注资产端的保值增值，本来都是低风险客户，今年可能更加不能忍受浮亏。这是理性的行为产生非理性的效果。而且互金平台的加入也放大了市场波动，更有效更便捷将各类理财和公募产品销售到C端。

根据《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》，整体来看，理财产品本身以配置信用债为主，全市场（+银行）均以信用债为主；而理财产品配置的公募债基底仓也基本以信用债为主，因此只要估值波动，无论哪一方先卖，最终都会导致踩踏，争先恐后地卖。叠加理财市场规模大+散户为主+开放式，更加放大了追涨杀跌的效应。

今年11月和3月的赎回有本质区别：3月股市下跌，固收+的权益和转债资产部分受挫，债市上涨，意味着理财持仓资产的大头是稳定的，而11月是股市上涨，债市调整，固收＋的债券资产部分下跌较多，赎回和债券部门进入“互杀模式”，即理财对市场的“放大器”效应（螺旋加速）：“净值下跌-遭遇赎回-被动抛售-净值下跌-继续赎回”，进一步加剧市场调整，加速赎回和卖出；固收部分涉及资产规模更大，投资者更厌恶风险。

展望后市，央行降准落地，地产政策效应累积，政治局会议聚焦扩内需、稳增长，往后看，稳增长政策可能会继续加码，但需求端可能需要在疫情影响几乎消除后才会有显著恢复。

12月MLF可能缩量续作，LPR存在利率下调可能；理财端不稳的前提下，机构流动性分层较为明显，岁末年初，预计央行可能积极操作维稳，然资金面回归政策利率中枢或不可逆。11月宽货币-弱信用的格局持续，理论上表明资金冲击充裕、实体融资弱，但债市脱敏，可能更多是理财端不稳所致。

总体来看，债市快速调整后，收益率分位数快速上行，期限利差收窄，曲线熊平。收益率上行后，交易价值增加，但交易的基础逻辑发生变化，债市可能面临基本面短期弱中期回归正常+负债端不稳的组合切换，短期赎回冲击掣肘交易基本面弱带来的利好效果，债市调整到一定幅度后，可能又会面临负债端稳定+基本面走强的冲击，整体呈现震荡偏弱的格局。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金管理公司依照恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。本资料仅供参考，不构成任何投资建议。投资人在投资基金前，请务必认真阅读基金合同、招募说明书、产品资料概要等法律文件，了解基金的具体情况，并充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。