货币乘数5.33和杠杆率(钮文新：请珍惜“修复资产负债表”的时间)

我们在中央银行的各种报告当中经常看到这样的表述：保持M2 同比增速和社会融资规模存量同比增速与名义 GDP 增速基本匹配。这个提法源自中央银行一直沿用的一个经验公式：M2增速＝GDP增速＋CPI＋2%。尾部的2%是因为当年中国正在推进改革，资产货币化过程必须要求货币支撑，所以毛估之后加上了这么一个尾巴。现在，资产货币化进程已经基本完成，所以，也不再提这个2%了，而只说M2增速与名义GDP（实际GDP＋CPI）增速相匹配。

但笔者认为，这样的提法有较大的问题。

第一，让货币政策显得非常被动，不能体现出货币政策作为经济调节工具的作用。名义GDP增长7%，M2增长7%，这是匹配；名义GDP增长3%，M2增长3%，也是匹配；名义GDP增长负1%，M2增长负1%，还是匹配。那请问，货币政策对于经济增长的意义何在货币政策还是拉动GDP平稳增长的工具吗你可以说“这是一个阶段性的安排”，但笔者认为，中国经济当下的境况，无论如何都需要货币政策发挥积极的促动作用，而绝不应当是“无所作为”的表述。

第二，当居民新增存贷款已经出现“贷差或存差负增长”之时（如图1所示），不能让GDP增长仅仅依托于M2增长，这是一个非常危险的动作。我们说，中国金融过去40年不断扩张，得益于中国老百姓省吃俭用地增加储蓄，无论是银行信贷还是资本市场，都倚仗老百姓储蓄的不断增长，但现在格局已经发生了历史性的转变，老百姓新增贷款超过了新增存款（贷差）。也就是说，用于商业银行贷款扩张、资本市场规模扩张的老百姓储蓄存款已经负增长，那商业银行拿什么保持M2和社融的“合理增长”

图1：蓝线反映出居民（住户）存差负增长

巧妇难为无米之炊，失去居民储蓄支撑的金融需要依靠什么满足经济增长需求如果我们确定：M2＝基础货币×货币乘数，那我们就必须明确指出：要保持M2增长与名义GDP增长匹配，必须要有足够的基础货币供给，否则，商业金融机构必然通过提高货币乘数去维系M2增长。现在的情况正是如此，图2恰恰显示了这一过程，货币乘数不断以较大幅度上涨，说明中国基础货币供给严重不足，而M2增长主要依托货币乘数的不断增长。

图2：中国货币乘数走势图（央行口径）

这是一件非常危险的事情。理论上说，1元基础货币派生多少元M2，这是一切金融杠杆的基础，货币乘数越高，杠杆率越高；金融杠杆又是实体经济杠杆的基础，金融杠杆越高，实体经济杠杆越高。所以，我们绝不能允许货币乘数无度上涨，因为金融机构、实体经济、乃至全社会杠杆过高，这是中国金融风险的根本所在。

毫无疑问，为防范和化解金融风险，中央银行必须努力降低货币乘数；为防范化解GDP断崖式下跌的风险，中央银行绝不能过度长期容忍M2靠货币乘数提高而增长。而这就要求央行给出足够的基础货币，这是修复中国资产负债表、推动股权资本扩张的必然要求和根本举措。

有人认为，央行增加基础货币投放会导致通货膨胀。这是一个严重的错误认知，因为只要基础货币投放的同时，有效压低货币乘数，这样的基础货币投放绝不会形成老百姓对消费品的购买力提升，不会推高M2；再有，“投放基础货币拉动物价上涨”的前提条件是：需求旺盛。而当今世界，总需要严重不足。

所以，我们必须解放思想，摆脱市场原教旨主义的束缚，看穿经济学原理在给出结论之前的“隐性前提假设”。我们必须清醒地意识到：全球经济环境的不断恶化，留给中国修复资产负债表的时间已经非常有限了，请珍惜每一分钟时间。