货币更安全(黄金真的可以作为安全避险工具吗)

因为黄金近来大涨，既带旺了相关回购业务，也触发了人们对于黄金的思考。

黄金真的可以作为安全避险工具吗

许多投资人会购买黄金当作投资项目，它的稳定性或许只是人们寄托的希望。

避险基金Universa Investments创办人马克.史匹兹纳格尔长达25年交易生涯，他的策略着重于投资组合构架中的风险缓解，并被认为是「尾部避险」或「黑天鹅」投资法的先驱。

随着我们逐步朝着保险端频谱的移动，被淘汰的安全避险策略也逐渐增加。我们还记得先前卡通版本的保险回报，其特色就是藉由崩盘而引发巨额获利，相对于时间成本带来的些许期望亏损。

根据一般民间对于安全避险的看法，大众经常将黄金视为防范整体系统性风险的理想避险工具。黄金是恐惧的护身符，甚至可以防范银行系统崩解，它是从部分准备银行体系提取储蓄的一种手段。当然，黄金也是对抗通货膨胀最重要的避险工具。

可是，就对抗通货膨胀来说，黄金实际上是充满噪声的避险工具。黄金价格主要（甚至完全）取决于实质利率走势。（通货膨胀上升速度如果超过名目利率，实质利率下降，推升黄金价格走高。因此，究竟是受通货膨胀还是实质利率影响这是鸡生蛋或蛋生鸡的问题。）不妨这么想，实质利率如果偏低，持有无孳息能力黄金的机会成本也会下降。

下页图形显示了黄金的Xs与Os的回报构架（SPX投资组合的配置比率为20%）。

黄金具有温和的爆发性崩盘回报，相较于CTAs与公债这方面的效益，黄金的功能相当显著。这当然不是那种提供十倍回报的东西，但我们已经有了进展。由于黄金的投资组合净效益为正数（+0.3%），所以就黄金来说，我们不能拒绝以下的虚无假设：黄金是具备成本效益功能的安全避险工具。

黄金看起来确实名副其实，至少截至目前为止是如此。可是，请注意，自从1973年以来，也就是我们在此开始建构黄金回报结构，每当股票市场在任何特定年份出现15%或以上的跌幅，黄金提供的年度报酬大约介于+70%到+5%之间，平均稍微超过+40 %。至于其他剩余年份，黄金报酬介于+125 %到−30%，平均水准稍低于+7%。这些虽然是接近保险性质的不错报酬，尤其是平均报酬的部分，但围绕着平均水准的剧烈报酬波动则是个问题—尤其在配置权数高达20%的情形下。

我们知道，黄金的价值完全来自于投资人的预期。以金融资产的角度来说，黄金完全没有孳息能力，也完全没有生产力。因此，黄金没有内含经济价值（intrinsic economic value）。

基于这个缘故，显然不可能评价其基本面价值。我们稍早提到的奥国经济学家米塞斯他发展了一套著名的理论，将当今的黄金价格连接到早期仅作为商品的历史，但这也只是解释了黄金价格的来源；他坦承他并没有提供任何公式用来预测未来一周之后的黄金价格。因此，虽然黄金价格会受到机械性实质利率效应而影响其持有的机会成本，但我们认为黄金的回报结构主要属于统计性质—而且我们相信这是正确的。所以，我们需要更深入研究，就如同处理20年期公债一样，尝试了解其回报结构这些年来的变动发展。

下列图形显示黄金的Xs与Os回报构架，划分为三个16年期间：1973～1988年、1989～2004年，以及2005～2020年。如同先前的公债案例，似乎有某些东西导致这个安全避险回报构架的形状呈现扭曲现象。

请记住，这些是较高层次的效应。它们并不是因为SPX在这三个不同期间的表现不同而发生，因为三者的SPX拔靴抽样完全相同。它们是来自于该安全避险回报构架的形状发生变动。

我们可以清楚看到，某些东西造成黄金回报出现扭曲现象，至少从1980年代后期以来就是如此。扭曲或许发生在更早之前，使得黄金回报构架返回其自然形状。无论如何，黄金回报随着时间经过而变得愈来愈平坦，变成类似alpha策略，甚至还更像价值储存；由于黄金单独的算术平均报酬下降，因此也造成投资组合净效益下降：从第一期的+1.5 %，下降到第二期的−1.1%，然后是第三期的−0.1%。

可是，黄金的几何效益看起来比较稳定，投资组合的算术成本上升。

任何人如果运用黄金作为安全避险工具借以减缓投资组合的系统性风险，就需要了解其中可能存在看不见的海王星所造成的黄金回报扭曲结构；或者，它也可能是祝融星，也就是根本不存在任何东西—这个安全避险假设与黄金的归类打从开始就是个误会，黄金实际上只是寄予希望的避险工具。

我们所知道的部分是：1970年代，当通货膨胀严重肆虐时，黄金的回报构架极具成本效益，使得这种安全避险工具很适合用来防范崩盘。可是，撇开这些通膨期间，黄金具备的成本效益功能则显著下降。黄金如果要作为符合成本效益功能的安全避险工具，投资人需要从战术的角度来切入，并能正确判断当时的外部环境如通货膨胀或实质利率等因素。

这意味着，如果我们想要运用黄金来有效地减缓系统性风险，比如崩盘，就需要具备某些前提条件，那更别提还得让黄金这种避险工具具备成本效益功能了。所以，想要让黄金作为策略性安全避险工具，显然存在内部矛盾。

作为防范崩盘的类货币保险工具，黄金究竟是否具有独特地位

有些人可能认为，类似如比特币等加密货币正在这方面取代黄金的功能。可是，这些现代发明的产物，真的可以作为安全避险工具吗

关于加密货币的安全避险回报构架，除了数据相当有限之外，也拥有太多的噪声，目前为止还没有条件进行严格的分析。某些经济学家表示，根据初步的数据观察，它们更像是不安全的避险工具。单就这种货币本身，顶多只能是人们寄予希望的避险工具，不切实际，时间能够证明一切。

可是，加密货币热衷支持者的思维角度是对的。加密货币被视为是防范中央银行发生状况的保单。依此推论，这种货币也让它们成为防范经济危机的保单—就这方面来说，加密货币将导致目前的货币政策失败。

加密货币是最重要的技术平台（内存块链，blockchain）。它们就像安全的虚拟保险箱，只有你才能打开。这个既酷又令人印象深刻的保险箱，它们将改变世界，因此值得我们尊敬。然而，保险箱里的东西，现在仅仅凭借着安全、方便的保险机制，即可根据命令（by decree）、甚至可以说是根据法令（byfiat）而被认定为具有价值。经济学家罗伯‧墨菲〔Robert Murphy〕甚至曾经主张，就米塞斯的构架来说，我们不得不称加密货币为法币〔fiat currencies〕。​

此外，说到底比特币甚至也不是采用不记名制（anonymous）；就技术用语来说，比特币只是采用假名制（pseudonymous）。换言之，每个比特币所有人的身份，在任何时候都属于公共知识，尽管无法确定某个人是采用哪个位址。

然而，毕竟这些东西都还是可以追本溯源的。更糟的是，作为一种高度投机性交易工具，加密货币其实是流动性驱动环境所营造出来的现象，让有人甚至认为两者密不可分。

闪闪发光的东西，未必都是黄金。