贷款增加货币供应量增加吗(财信研究评11月货币数据：社融回升主因财政发力 实体信贷需求依旧不足)

核心观点

受益于财政加快发力，政府债券和城投债发行提速，11月社融增速触底回升；但信贷、M2增速明显走弱，信贷结构继续恶化，反映出宽货币向宽信用传导面临阻碍，实体融资需求依旧疲弱，稳信贷、稳需求压力加大。具体看：（1）11月社融增速较上月提高0.1个百分点至10.1％，其中政府债券和城投债发行提速是主要支撑，人民币贷款对社融形成较大拖累。（2）11月信贷增速放缓、结构继续恶化，其中企业中长贷和居民短贷大幅萎缩是主要拖累，反映出实体需求不足问题依旧严峻；票据融资持续强劲和居民中长贷回暖，表明宽货币加码和房地产政策纠偏效果显现，但总体仍不足以对冲需求端的下行压力。（3）信贷放缓和翘尾因素降低是拖累M2增速回落的主因；财政发力下机关团体存款增加和房企现金流边际改善共致M1增速回升。

往后看，国内经济下行压力依旧偏大，为稳定信贷增速、稳住宏观经济大盘，预计货币政策将继续加大宽松力度。根据历史经验，每一轮经济下行周期，降准、降息均从未缺席。预计本轮降准还有一定空间，但空间已日趋逼仄；降息出现在明年上半年的概率偏大。

正文

事件：2021年11月份社融增量为2.61万亿元，比上年同期多增4786亿元；新增人民币贷款1.27万亿元，比上年同期少增1605亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长3％、8.5％，增速较上月末分别高0.2和低0.2个百分点。

一、财政发力是社融回升主因，需求放缓拖累依旧存在

11月份，社融增量为2.61万亿元，比上年同期多增4786亿元，比近五年同期均值多逾6000亿元；社融存量增速为10.1％，较上月提高0.1个百分点（见图1-2），自今年3月份以来首次止跌回升。分结构看：

（一）政府债券和企业债是支撑社融回暖的主因。一是受益于专项债券发行加快和去年同期基数偏低，政府债券同比多增4158亿元（见图3-4），是社融回升的最大支撑。二是随着“十四五”重大项目审批、开工提速，相关融资需求趋于提升，本月城投债发行总额同比环比均增加约2000亿元，加之去年11月份永煤违约事件导致企业债融资大幅收缩，共同支撑本月企业债净融资额同比多增3264亿元（见图3），对社融也形成重要助力。

（二）人民币贷款对社融形成重大拖累，表外融资延续疲态。一是尽管近期央行明显加大宽货币力度、边际放松房地产信贷供给约束，但宽货币向宽信用的传导仍面临较大阻碍，需求端消费、房地产销售和中下游企业盈利持续疲弱，导致新增人民币贷款（社融口径）同比减少2309亿元，是本月社融最大拖累项（见图3）。二是受2021年信托“两压一降”任务目标已进入倒计时阶段影响，本月信托贷款大幅萎缩拖累表外融资同比多减少495亿元（见图3）。具体看，表外融资中，新增信托贷款为-2190亿元，连续19个月为负，同比多减少803亿元；但随着经济下行压力加大，金融监管力度已边际预调微调，表外未贴现银行承兑汇票和委托贷款分别同比少减少242和多增66亿元，基本保持稳定。

此外，受北交所正式“开门迎客”和其他促进资本市场发展的政策影响，非金融企业股权融资规模重回千亿元，同比多增523亿元，对社融的支撑日趋提升。

二、稳信贷总量压力仍大，信贷结构亦继续恶化

11月份金融机构新增人民币贷款1.27万亿元，比上年同期少增1605亿元（见图5）；各项贷款余额增速为11.7％，较上月回落0.2个百分点，表明国内稳信贷增长压力加大。结构上，企业中长贷和居民短贷不振是主要拖累，反映出实体需求不足问题依旧严峻；票据融资持续强劲和居民中长贷回暖，表明宽货币加码和房地产政策纠偏效果显现，但总体仍不足以对冲需求端的下行压力，信贷结构继续有所恶化。

（一）企业端：票据独木难支，需求不足拖累短贷和中长贷同比均回落。11月份，新增非金融性公司及其他部门贷款5679亿元，同比减少2133亿元（见图6）。其中，受益于货币宽松加码，票据融资继续同比多增801亿元，反映出监管层稳信贷意愿强烈，银行继续利用其冲量；但中长期贷款同比减少2470亿元，连续5个月同比少增1000亿元以上，短期贷款同比减少324亿元（见图7），两者共同拖累企业部门信贷放缓。企业贷款持续低迷，尤其是中长贷不佳，反映出实体融资需求依旧疲弱：一是尽管房地产政策已经在纠偏，但地产销售和投资持续走弱对企业融资需求形成重要拖累；二是受原材料成本仍偏高、疫情扰动拖累服务业消费恢复等因素影响，中下游中小企业经营困难持续加大，增加资本开支意愿明显不足，如国内小型企业PMI已连续7个月位于收缩区间。

（二）居民端：地产政策纠偏支撑中长贷继续回暖，消费疲弱和高基数拖累短贷减少。11月份居民部门新增贷款7337亿元，同比少增197亿元（见图6）。其中，居民中长贷同比多增772亿元，连续两个月同比多增（见图8），表明近期房地产政策纠偏效果有所显现，居民购房贷款缓慢回暖，但11月份国内30大中城市商品房面积同比下降20％以上，连续6个月维持负增长，反映出国内房地产市场需求总体仍偏冷，房地产投资或仍面临较大下行压力。本月居民短贷同比减少969亿元（见图8），是居民部门信贷放缓的主要拖累，居民短贷回落主要与疫情反弹背景下，服务业、消费恢复或偏弱密切相关；但去年同期基数偏高也是部分原因，如2020年11月新增居民短贷为2486亿元，环比提高2000亿元以上，比2017-2019年同期均值也要稍高一些。

三、弱信贷与高基数拖累M2回落，机关团体存款增加支撑M1回升

11月末M2同比增长8.5％，增速较上月降低0.2个百分点（见图9），原因主要有三：一是信贷放缓导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，拖累M2增速下降。二是翘尾因素较上月降低1.0个百分点（反映出基数效应有所增加），也不利于M2增速提高（见图9）。三是受财政加快发力影响，本月财政存款环比大幅减少18381亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2形成一定支撑。

11月末M1同比增长3.0％，增速较上月提高0.2个百分点（见图10）。其中，单位活期存款占M1的比重超过80％，其增速由10月的2.2％提高至11月的2.4％，是M1回升的重要原因；同期M0增速较上月提高1.0个百分点，也有利于M1提高。具体看，单位活期存款增速回升：一是财政加快发力背景下，政府债券和城投债发行提速，导致机关团体活期存款增加较多，或是主要原因；二是房地产政策纠偏，带动房企现金流边际有所改善，也有利于企业活期存款增加。往后看，随着企业盈利回落和房地产销售、投资市场仍偏冷，预计M1增速持续回升仍面临较大阻力，但12月份基数效应下降较多，或支撑下月M1短期继续反弹。

11月M1与M2增速剪刀差小幅收窄0.4个百分点，由上月的-5.9％回升至-5.5％（见图10），但未来继续回升存在较大不确定性，国内经济下行压力仍偏大。

四、预计货币宽松继续加码，明年上半年降息概率偏大

面对持续加大的经济下行压力和稳信贷增速压力，近期央行宣布年内第二次全面降准0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元；12月份政治局会议也明确提出要着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。往后看，国内经济下行压力依旧偏大，加之PPI下行周期已经开启，预计货币政策将继续加大宽松力度，稳信贷增速、稳宏观经济大盘。操作上，预计降准还有一定空间，但空间已日趋逼仄，降息出现在明年上半年的概率偏大。

一是经济下行压力加大进一步拉开货币宽松序幕。受疫情扰动难消、房地产投资下行压力仍大、消费动能疲弱、工业补库存步入尾声等因素拖累，未来一段时间我国经济下行压力或持续加大，决定货币宽松将继续加码。如根据历史经验，每一轮经济下行周期，即工业企业启动去库存周期时，国内货币宽松从未缺席，降准、降息均可期（见图11-12）。

二是预计降准还有一定空间，但空间已日趋逼仄。自2018年以来，央行已12次下调存款准备金率，国内金融机构平均法定存款准备金率降至8.4％，加上超额存款准备金率之后的总存款准备金率，基本与全球主要经济体相当或略低。而早在2019年两会记者会上，易纲行长就提出，彼时我国加权平均的存款准备金率（法定+超额）大概为12％，实际上跟发达国家的总的准备金率差不多，且这个比率要远低于日本。而我国作为发展中国家一定的法定存款准备金率是合适的、必要的，表明未来我国降准空间比起前几年已明显偏小，根据经济基本面的需要，不排除未来继续降准，但将更趋谨慎。

三是预计明年上半年降息概率偏大。其一，近期降准对经济的支撑作用仍有待显效，加之未来经济下行、通胀风险、中美金融周期错位等不确定性因素较多，央行还需“留一些子弹”，保留一定货币政策空间，降息不会操之过急；其二，根据历史经验，国内每一轮降息启动时点均发生在综合通胀指数下行一段时间之后，当前我国PPI虽已见顶回落，但CPI仍将有所回升，综合通胀指数回落速度或偏慢，央行降息将更趋谨慎。其三，国内实体融资需求已明显不足，稳定宏观经济大盘的难度加大，降息的必要性凸显；加之明年年中左右美联储开启加息进程的概率提升，预计在其加息之前，即明年上半年国内推出降息的概率偏大。

本文源自明察宏观