政府为什么要过量发行货币(那些年，我们发过的“特别国债”)

特别国债又来了

上周五下班前，一则关于“双十二将发行2022年特别国债”的消息引起了鱼头注意。回想起今年5月的时候，财政压力下（尤其是常态化核酸检测支出）全市场都在YY是不是会发行特别国债，结果黯然收场。但现在YQ都快结束了，难道财爸要在这个节点放大招

与此同时，不少小伙伴还担忧，之前的债市冲击还“惊魂未定”，这一波发行会不会从市场“大抽血”，令近期本就表现拉跨的债市（理财、债基）雪上加霜

仔细了解后，鱼头发现原来是自己想多了。原来这次发行只是“续作”，也就是通常说的“借新还旧”。不过既然市场比较关注，那鱼头也借这个机会简单聊聊特别国债。

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特别国债有何特别

就像严谨的家庭每年会制定年度的收支规划，政府也一样。大部分时候政府是收不抵支的状态，而支出超过收入的部分就是我们通常听到的“赤字”。赤字的钱从哪来呢很大程度上要通过借钱（发债）来满足。

国债，简单来说就是中央政府发行债券向大家借钱。而特别国债是国债的一种，跟一般的国债相比，它“特别”的地方主要体现在有特定的用途，相当于家庭在常规计划之外遇到了特定/突发状况需要用钱，于是针对这个特定状况来筹措资金。

除了用途上的区别，特别国债在发行和管理上也有自己的个性，突出表现在发行流程相对简单灵活，并且不列入预算赤字。

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特别国债的历史往事

除了上面提到的几点，特别国债的特别之处还体现在，它出现的次数并不算多，一般只在特殊时期用于应对重大危机或服务于特定政策。如果不考虑续发，我国历史上只发行过三次，而这三次新发特别国债对稳定国家经济与金融市场都起到了重要作用。

第一次：1998年，定向发行2700亿特别国债用于补充四大行资本金。

回看90年代，中国银行业并非像如今这般“家底殷实”，政府干预和过度信贷之下四大行不良高企，一度处于技术性破产状态。在内部经营和外部巴塞尔协议的压力下，国家通过多种模式对四大行进行了不良资产剥离和注资，其中就包括发行特别国债补充资本金。这次特别国债面向四大行定向发行，但资金由央行降准提供，其实质是四大行的准备金存款转换成了资本金。这次注资再加上后续的几次“手术”，四大行也终于从ICU进了KTV（不良率大幅下降，资本充足率显著提高，随后改制、引入境外战投、上市一条龙）。

第二次：2007年，公开和定向发行1.55 万亿特别国债成立中投公司。

时间来到21世纪。加入WTO后，长期“双顺差”使得我们积累了大量外汇储备。为提高外汇储备资产收益，同时缓解强制结售汇制度下的流动性过剩问题（央行需要不断买入商业银行卖出的外汇从而被动投放货币），财政部发行了1.55万亿元的特别国债，用于购买外汇，作为中国投资有限责任公司（主要进行国家外汇资金投资）的资本金。其中1.35万亿由农行当马甲实际被央行购买；剩下2000亿公开发行，由市场投资者购买，这部分相当于直接从市场回笼了资金，缓解当时市场上“钱太多”的状况。

第三次：2020年，公开发行1万亿特别国债抗击疫情。

2020年初，新冠YQ突发，为应对YQ冲击，财政部发行4期共计1万亿元抗疫特别国债。新增资金全部转给地方，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。

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借新还旧，影响几何

从历史经验来看，新发特别国债的定向发行对流动性影响不大，但公开发行则会对资金面形成扰动。而开头鱼头提到，这次发行特别国债属于“续发”，对于流动性和债市又会有何影响呢这里我们可以参考2017年的续发。

可以看到，07年发行的特别国债中有6964亿在17年到期并续发（灰色部分）。其中原本定向发行的6000亿到期依旧采用定向方式续发，而公开发行的964 亿元同样采取公开发行的方式等额续发。

这一次7500亿显然是“07特别国债07”的到期续发，从开头通知中我们看到也同样采用定向方式，因此17年6000亿的这次续发最有参考意义，事后来看也确实如此。两者都采用的方式是：财爸先向特定银行发行特别国债，然后央妈通过现券买断交易从特定银行手中买入等额特定国债，由于原本到期的特别国债一直由央妈持有，因此这一番操作下来，基本上实现“无感续作”。

所以，其实虽然大家对这次特别国债发行颇为关注，但实际上其基本没有任何政策含义，对流动性也几乎没有影响（当天隔夜回购利率妥妥仍在1%以下）。

有小伙伴可能也留意到，大头的部分续发了，那其他在今年到期的07年新发（1038.5亿）及17年续发（964亿）的部分呢由于今年只续作了双十二这一笔，那么其他的部分理论上就应该已经自然到期偿还了。

最后，还是回到许多小伙伴最关心的话题，特别国债个人投资者能买吗从前面的分析可以看到，定向发行（续发）是针对特定金融机构（包括本次），因此个人投资者不能购买，而如果是公开发行，比如2020年的抗疫特别国债，个人投资者则是可以参与的。

对于咱普通老百姓，今年在被大类资产轮番教训过后，可能很多人已经发现国债“真香”。虽然特别国债不常见，但普通国债基本每月都有，有心的小伙伴可以关注财爸官网的发行计划喔~

参考文献

20220513-海通证券-策略甜点47：历史上特别国债的发行情况

20220513-华泰证券-专题研究：关于特别国债的几点思考

20220514-德邦证券-固定收益专题：特别国债往事及当前推出的可能性

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