最终目标

根据《中华人民共和国中国人民银行法》第三条，中国人民银行的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。

保持币值稳定，指央行需要将通胀率控制在一定幅度内。参考近20年的货币政策实施，当通胀率连续在数个季度偏低或偏高时，央行通常会相应调整货币政策。

通胀率持续维持较高数值时，货币政策可能逐渐收紧，反之则偏向宽松。法定存款准备金率(RRR)在样本期内的变动，红色和蓝色区域分别表示通胀率大于3%和小于2%的时期。

在红色区域内，法定存款准备金率出现过两次幅度较大的上调。蓝色区域内，RRR在二〇一二年以前的蓝色区域内没有下调，二〇一二年以后出现多次下降。

这是因为二〇一二年以前外汇占款迅速增加使得央行投放了大量基础货币，央行仅需减少央票发行数额即可通过增加货币供给防止通胀率过低。

比如在二〇〇五年四月-二〇〇六年十一月，外汇占款余额上升了3，59万亿，同期RRR没有明显调整且央票余额升幅仅有1，57万亿。

二〇一二年后蓝色区域出现的频率增加且外汇占款增长放缓甚至出现下降，央行多次下调RRR以保持流动性合理充裕。

GDP平减指数和CPI是我国反应物价水平的两个主要指标，尽管前者反映了所有商品的物价水平变动，其与货币政策的相关性可能弱于仅反映消费品价格CPI指数。

本文使用GDP平减指数计算通胀率，在此基础上分析不同通胀率区间下的法定存款准备金率变动。二〇一七-二〇一八年期间，以GDP平减指数计算的通胀率约为3，2%-4，六5%，以CPI口径计算的通胀率约为0，8%-2，5%。

这一期间央行加大了流动性投放力度，RRR呈下降趋势且中期借贷便利余额(MLF)和抵押补充贷款余额(PSL)总体维持上升。

二〇一四年，以GDP平减指数计算的通胀率持续下降并且跌破1%，以CPI计算的通胀率相对稳定，幅度在2%左右。这一期间央行操作维持中性，RRR维持稳定且MLF、PSL的余额没有明显增加。

这表明在CPI和GDP平减指数之间，央行的“稳定币值”目标更可能指稳定CPI。我国货币政策的另一个最终目标是稳经济增速。

为了明确央行如何权衡物价稳定与经济增长，本文选取三段GDP增速下滑但通胀率较高或相对稳定的时期进行分析。

二〇〇七年六月-二〇〇八年六月，GDP增速由15%降至10，9%，通胀率平均值高达六，92%，RRR上调了六%；二〇一〇年六月-二〇一一年末，GDP增速由10，8%逐渐降至8，8%，通胀率一度冲破六%，RRR上调了4%。

这两个时期GDP增速经历了大幅下降但通胀率维持高位运行，央行选择上调RRR。这说明一般情况下央行优先选择物价稳定目标。

二〇一九年初-二〇一九年末，GDP增速由六，3%下降至5，8%，通胀率总体在2，5%以上，RRR下调了0，8%。

GDP增速仅下降了0，5%且通胀率相对稳定，但央行选择下调RRR。这表明当经济增速足够低时，央行可能更加重视稳定经济增速。

央行在经济增速较低时更重视稳增长的原因可能有两点。第一，经济增速下降可能对应更大的产出缺口，适度扩张货币政策帮助经济增速回归其潜在值能够减少产出损失。

二〇〇七年六月-二〇〇八年六月和二〇一〇年六月-二〇一一年末，虽然经济增速回落幅度较大，GDP增速仍然高于潜在经济增速，央行维持中性的货币政策立场；

二〇一九年GDP增速已经接近于潜在经济增速，即便经济增速小幅下降，央行也会实施稳增长的货币政策。

第二，经济增速过低会导致中央政府设置的增长目标无法实现，央行可能面临更大的稳增长压力。

由于经济增长与充分就业息息相关，保障就业要求经济增速必须维持在一定水平上，因此政府每年设置经济增长目标可能是保障就业率的底线。

在现实经济增速高于政府目标时，政府对央行施加的压力较小，央行可以优先关注币值稳定；反之，政府向央行施加较大压力，促使货币政策更加关注经济增长。

二〇〇七年六月-二〇〇八年六月和二〇一〇年六月-二〇一一年末，尽管经济增速明显下行，但仍然高于政府设定的目标值8%。

二〇一九年GDP增速在第二季度和政府增长目标持平，第三季度开始低于增长目标。为了防止经济增速继续下滑冲击就业形势，央行选择释放流动性支撑宏观经济。

随着我国经济增速持续下行，GDP增速低于政府增长目标的情况更加常见，稳增长目标对于货币政策制定的影响将逐渐上升。

在二〇〇〇年-二〇一二年，我国GDP增速基本高于政府增长目标。二〇〇八年下半年，由于金融危机爆发，GDP增速在短期内大幅下降，GDP增速缺口在二〇〇九年初由正变负。经过“四万亿”刺激政策后GDP缺口数值又快速上升。

二〇〇〇年-二〇一二年，GDP增速在多数时期高于政府增长目标，央行面临的稳增长压力较小，货币政策可专注于物价稳定目标。二〇一二年后，GDP增速低于政府增长目标的情况有所明显上升。

由于我国央行独立性较弱，货币政策决策需要兼顾政府的利益诉求。随着经济增速持续下降，央行面临的政府压力随之上升，货币政策可能会更加重视稳定经济增速。

总结上述分析，我国央行最优先的目标是物价稳定，其次是保持经济在合理区间运行。如果GDP增速继续下降，我国央行将面临更大的稳增长压力，货币政策可能会更加重视稳定经济增速。

小结

最终目标方面，央行的最终目标是稳物价和稳增长。稳定物价指将通胀率保持在适当区间。通胀率可通过CPI指数和GDP平减指数进行计算，从货币政策调控现实来看，CPI指数计算的通胀率与稳物价目标的关联性更大。

稳增长指维持一定的GDP增速。若GDP增速低于阀值，则货币政策可能会更加关注稳增长目标。GDP增速的阀值可能是GDP潜在增速，也可能是政府设定的年度增长目标。

中介目标方面，当前货币政策框架处于量价并用的过渡阶段。货币政策转向间接调控后，在金融市场不完善的背景下，央行选择了数量型中介目标。

随着金融创新和影子银行兴起，货币供应量与社会融资需求和宏观经济的相关性下降，这推动了央行将中介目标由数量型转变为价格型的探索。

然而，当前实施货币价格调控的条件可能仍不成熟，一方面货币政策目前尚不具备转向货币价格调控的充分条件，利率在“形得成，调得了”等方面还需更多实践探索。

一些重要的转型举措目前仍处于实验阶段，比如央行在货币市场打造以7天存款类金融机构质押式回购利率(DR007)为中心的利率走廊，在信贷市场推行以贷款市场报价利率(LPR)作为定价基准等。

另一方面，国有企业和地方政府部门是社会融资的重要主体，但这些部门对资金价格可能缺乏敏感性，这意味着价格型中介目标对社会融资需求和宏观经济的调控能力仍然有待研究。

货币政策工具方面，我国具有种类繁多的调控工具。除了法定存款准备金率、再贷款和公开市场操作，央行还创立了央票、SLF、MLF、PSL等工具。

SLF、MLF和PSL主要出现在二〇一三年后，这些工具主要用于替代外汇占款，作为新的流动性投放渠道。

央行在外汇占款下降初期选择创设新工具投放流动性，而不依赖于传统的货币政策工具，可能主要出于缓和市场预期和利率市场化改革的考虑。

此外，部分新工具对资金投向具有严格限制，因此新工具的创设也是央行采用货币政策优化经济结构的一次尝试。随着市场预期逐渐稳定，二〇一八年后央行实施了较大幅度的降准，MLF和PSL的余额增速明显放缓。

在货币政策框架转型背景下，回答如下问题具有重要现实意义。

其一，当前的价格型货币政策能否有效调控宏观经济其调控效果和传导机制与数量型相比有何差异

其二，在货币政策维持量价并用期间，央行在量价调控之间如何权衡

其三，货币政策日益强调兼顾宏观调控与金融稳定，如何实施量价调控满足这一要求解答这些问题无疑需要阐明量价调控在政策效应、传导机制等方面差异。