将货币转化为资本(企业金融化的现象与界定，影响因素主要有哪些)

国内外从上世纪九十年代起，逐渐有研究分别从理论层面和实证视角，阐述企业进行金融资产投资的动机和原因，但这些文献尚未明确金融化的定义。

1.企业金融化现象与界定

（1）金融化的表现

宏观层面看，非金融部门规模扩大，更加频繁的深入参与金融活动。金融在社会生产生活方式中联系紧密度提升，金融活动在社会财富增长的贡献度增加，逐渐体现对经济发展的主导性作用。

产业部门结果上看，生产制造行业经营活动受金融政策影响或金融资产价格波动更大，金融发展对行业融入度更高，突破了行业边界。

金融部门对非金融部门的投资和生产运作形成趋势性的重要影响，甚至导致部门经营重心偏离产业运作。金融活动在部门财富分配中逐渐发挥引导性作用。国内学者也多从企业涉足虚拟资本投资活动进行扩展。

微观层面从非金融企业参与金融市场投资行为角度来研究经济金融化现象已成为近年来的关注热点。一些研究明确使用金融化概念描述企业金融投资对实体投资的替代。

国内外主要从企业参与金融投资活动和金融投资后果两方面对企业金融化界定:从资产负债表看，实体企业偏好于增加金融资产投资，表现为参与金融活动积极性升高，而降低了对实体生产经营投资力度。

从利润表看，企业营业利润更加依赖于金融投资活动和资本市场的运作。企业从合理持有金融资产转为企业金融化现象的典型特征，在于金融投资是否占用企业资源而导致阻碍实体产业的发展。

归纳现有研究对企业金融化的认识，非金融企业金融化的典型现象是企业金融资产投资相对规模占比和来自金融渠道利润比重显著上升趋势，典型后果是导致实体企业经营模式发生转变，典型结构性转变在于企业资本积累形式由传统实体经营向金融投资活动倾斜，从而导致虚拟经济和实体经济发生结构性的转换。

（2）企业金融化度量界定

关于非金融企业金融化的指标度量，国内外学者主要通过企业资产负债表中金融资产相对规模比重以及利润来源中金融投资活动收益占比来衡量。

纵观国内外研究对企业金融化的度量形式。Kripper从利润构成为出发点，依据企业投资金融市场收益与净现金流入占比形式衡量金融利润对总利润的贡献度。Crotty在此度量基础上，基于资产组成、企业权益和利润三个维度构建指标体系。

Orhangazi在此指标体系上，做了进一步优化，纳入了金融资产占比指标。国内研究结合我国企业实际投资情况和资产负债表结构，主要从资产结构、现金流和利润结构三方面对企业金融化程度进行量化。

其中较有代表性金融资产配置度量为纳入企业货币资产、交易性金融资产、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、衍生金融工具和投资性房地产净额。

现有文献对金融化的界定方式基于具体研究内容和对非金融企业金融化理解，采取的测度形式大同小异。

其界定形式主要依据研究目的以及关注点的不同有所区别，但主要从三个维度对企业金融化进行测度：一是研究关注非金融企业金融利润变化及其影响时，从利润来源、资本积累角度，将非金融企业金融化的概念界定为金融利润的变化，具体采用企业金融投资收益与经营利润的比重衡量。

二是当研究关注企业投资活动时，从企业现金流层面测度金融化：如Crotty采用金融资产的年净增加额与内部现金流的比值衡量，Krippner采用金融投资现金流入与生产性投资现金流入的比值衡量。三是从资产配置角度界定企业金融化，这是当前研究的主流做法。

2.企业金融化的影响因素

（1）宏观层面的影响因素

以非金融企业参与资本市场投资活动为特征的虚拟经济是与实体经济相对应的经济形式，马克思理论提及的剩余价值积累是货币转换为虚拟资本根源。金融化行为本质上是购买有价虚拟资产，通过资本价格波动获取财富增值，与实体经济活动根本性区别在于无需经过生产流通的转换过程。

追溯相关研究从宏观层面解释金融化的形成，始于20世纪70年代后的放松管制和新自由主义政策实施后。布雷顿森林体系崩塌之后，通货膨胀和对冲汇率波动需求导致金融在经济中的地位上升。宏观视角主要从新自由主义政策、资产价格、全球金融体系、金融自由化程度等方面阐释企业金融化成因。

Philippon&Reshef从技术革新、经营效率两个维度分析了现代金融的崛起也是金融化的重要因素。经济系统、产业系统、和技术系统的升级和紧密结合，为资金实现低成本、高效率的流转提供可能性。

Epstein和Milberg认为经济运行中放松管制、新自由主义政策和全球化因素是金融化的催化剂。Tome则认为金融化是潜在经济危机产物，加剧了经济的系统性风险性。Chenetal认为金融化也是商品呈现金融属性，实现高流动性货币化的转化过程。

也有学者认为持续不断的金融自由化促使非金融企业参与金融活动日趋多样化，不仅参与资本市场的投资还通过金融中介形式积极参与金融活动。彭俞超等则认为宏观经济环境的不确定性会加剧企业金融化。

（2）微观层面影响因素

从杠杆和投资的关系看，Fostel&Geanakoplos阐释了高杠杆和资产价格的相关性。研究将企业资产价格拆分为支付价值和抵押价值；其抵押价值的波动会导致总计价格变化。

Geanakoplos的研究具有广泛应用，房地产市场和金融市场均存在相互放大的机制，即房价下跌会引发抵押支持证券价格的下降，这又将增加估值折扣，从而对金融市场产生反馈影响。

企业层面上看，Schmid&Gomes指出杠杆率与企业投资存在正向显著性关系，这种正向作用在企业规模、盈利能力方面存在异质性。资产规模大、经营能力强的企业表现为通过增加杠杆率驱动投资增加。

从公司治理的角度看，高管的外部特征会影响企业金融投资水平。基于烙印理论，企业高层管理者的既往背景和职业经历痕迹往往体现在日常经营管理活动中，比如管理风格、债务期限选择、融资方式和投资偏好等。

从融资方式上，过度自信管理者偏好于债务融资形式而非股票融资。从债务规模和结构上看，Hackbarth认为管理层过度自信偏好选择更高债务水平。

保守类管理者偏好于选择长期债务，而激进乐观类管理者则更愿意选择短期债务。从行为学角度同样支持解释管理层对金融化的问题。对于具有金融背景的独立董事发挥专业背景知识，对指引企业参与金融活动具有积极促进作用。

Hambrick&Mason认为公司管理者的个体异质性特征会进一步影响其行为决策。杜勇等实证研究发现CEO具有金融专业背景，发挥个人金融投资优势，借助个人经历集聚的金融资源，增加企业参与金融活动频率。

从股东利息视角看，由于代理冲突的存在，大股东以增加持有金融资产的形式侵害小股东利息，导致企业偏好持有金融资产。闫海洲和陈百助揭示了企业管理者在高估对未来预判能力时，过度自信或是过度乐观都会提高风险厌恶程度，非理性选择高风险类金融资产。

随着股票期权激励方案与职业经理人的薪酬捆绑，长期激励的方式与经理人短期利益相矛盾，一定程度上激化了对金融资产短视投机性。杜勇在公司治理框架下，探讨了股东价值偏好、高管背景对企业参与金融活动的驱动性。

刘伟和曹瑜强利用年制造业公司数据，实证发现机构投资者持股正向促进了实体企业金融化行为，这种驱动效应在短期机构持股投资者更加明显。现有文献关注机构投资者持股对过度投机行为和加杠杆行为的影响主要从两方面做了探讨。

一方面，是基于由于信息不对称的存在所导致的代理成本增加，在信息高度不对称的风险领域，由于不确定性很强，无法设计合理对等的责任机制容易滋长代理人的机会主义倾向。

在长期性股东利益最大化目标和代理人利益相矛盾时，代理人更倾向于选择短视化的利己主义行为，表现为过度挪用现金流引发过度投资问题。

（3）企业金融化的动机

一些学者认为企业偏好高回报率投资，追求利润最大化的属性更符合我国企业金融化动机解释。

出于改善盈利的动机，企业将原本投向日常经营性业务的资源配置于高收益的金融领域，旨在谋取短期超额利润。学者们普遍认为生产类部门行业经营收入的降低是导致非金融部门频繁参与金融活动的的导火索。

微观层面解释企业金融化的动机，分别基于“蓄水池”理论和“投资替代理论”。其中“蓄水池”理论认为金融资产投资具有储蓄性质，本质上是为了保障经营性资金投入。

企业金融化动机在于预防性流动储备，以应对未来现金流冲击导致的债务违约风险，反之当企业认为未来将面临市场环境不确定性或存在可能性投资套利机会时，也会倾向于高流动性资产，这点对于高融资约束中小型企业尤其明显。

金融资产相对实体较高收益性，不仅提高预防性持有的现金价值，所获得的超额收益也是企业利润上反补实体经营不善的重要方式。

对于存在频繁商品交易活动和涉及外汇业务的企业，金融衍生资产具有套期保值，风险管理作用。

特别是在实体行业不景气时期，实现对冲现货风险，维持经营稳定性。“投资替代理论”认为，企业持有金融资产动机在于资本逐利性，以实现利润最大化为目标。尤其是在金融利润率远高于传统实体行业经营时，企业则会加大金融资产投资相应的降低实体行业规模发展。