货币基金买债券毁约(2023年一季度债券市场违约分析及展望)

受益于经济回暖和宽信用环境的支持，2023年一季度信用风险暴露处于较低水平，违约形势可控。

本刊特约作者 李思琪/文

一季度信用违约情况回顾

2023年一季度违约总体情况较去年同期改善。一季度中国债券市场累计有8家企业（含6家上市公司）出现违约，较去年同期减少2家，包括7家民企（含5家上市公司），1家地方国有企业。总体违约债券规模约92亿元，较去年同期减少43亿元。新增首次违约企业2家，同比减少3家，新增首次违约涉券规模49亿元，同比下降44亿元。受益于经济回暖和宽信用环境的支持，相比往年同期，2023年一季度信用风险暴露处于较低水平，违约形势可控。

逐季来看，一季度境内债券市场违约企业数量较2022年四季度明显增多，违约债券规模反弹。一季度违约主要集中在1月份，主要原因在于2022年年末理财赎回潮的影响尚未完全消退，而低等级信用债的估值修复较慢，并进一步影响一级市场融资。

1月份3年期AA级中票的平均发行利率较去年12月上行24BPs至5.64%，创2020年12月以来的最高水平。1月AA级及以下非金融企业信用债到期规模3003亿元，净融资额为-1067亿元，资金净流出规模大，显示弱资质企业的融资难度上升。2月以来，随着理财规模企稳，广义基金配置力量回归，而信用债被表内信贷融资替代，整体供给不足，信用债迎来结构性资产荒的修复行情。信用债收益率较去年末明显下行，企业融资成本显著回落，3月份3年期AAA、AA+和AA级中票的平均发行利率分别较去年12月下行18BPs、68BPs、38BPs至3.75%、4.42%、5.02%。

一季度违约特征分析

一季度的违约风险仍集中在房地产行业。一季度境内债券市场共有5家房地产企业发生违约，涉券规模79亿元，占总规模的86%。一季度中资美元债市场有3家企业发生违约，实质性违约规模为12.75亿美元（包含债务重组），其中2家为房地产企业，违约规模累计7.3亿美元。此外，展期规模仍然较高。一季度共有13家房地产企业发生展期，较2022年四季度减少2家，展期规模474亿元，较2022年四季度下降116亿元。需持续跟踪展期企业后续的债务偿付情况。

一季度共有7家民营企业发生违约（其中5家为房企），民营企业占违约企业总数的88%，涉券规模50亿元，占总规模的98%。同时国有企业违约明显减少，仅有一家地方国企发生违约。房地产市场下行周期中，国企与民企的表现分化更为突出。据远东资信统计，2022年百强房企样本销售额同比下跌38%，其中，央企、地方国企、民企同比分别变化-16%、-20%、-48%。2022年可比房企样本拿地金额同比下跌62%，其中，央企、地方国企、民企同比分别变化-41%、-31%、-82%。据中金统计，1-2月，百强房企样本中，国企销售额同比增速均值55%，多数主体实现正增长，而非国企销售额同比增速仅均值为6%。民营企业受违约潮、烂尾楼、“断供潮”等风险事件的冲击更大，项目交付能力备受质疑，而中央及地方国有企业则在销售、融资、拿地等方面表现出更强的韧性。国企与民企之间的信用分化可能会持续一段时间。

一季度发生违约的企业多为中高等级（AAA级和AA+级），其中发行时主体评级为AAA级的违约企业数量共有5家，比2022年四季度多3家，涉券规模78亿元，较2022年四季度增加60亿元。中高评级的违约企业数量占比89%，涉券规模占比98%。

地产个体信用风险尚未完全出清

“防风险”仍是2023年政策主基调，在经济内生增长动能完全修复前，信用环境仍将保持宽松，债券市场爆发超预期大规模信用风险的可能性较低。后期仍需重点关注下列风险因素的影响。

一季度房地产销售出现加速回暖态势。国家统计局的数据显示1-2月全国商品住宅销售面积同比降幅收窄至-0.6%，销售额实现同比增长3.5%，自2022年以来首次出现累计同比正增长。但高频数据显示，春节后的销售复苏强度仍然弱于2019年和2021年同期。1-2月的楼市复苏有一部分原因来自前期积压的需求释放，且改善性换房需求较大，后续的市场恢复程度仍有待观察。

土拍市场整体热度有所回升。中指研究院最新统计显示，2023年1-2月，百强房企的拿地总金额为1207.6亿元，拿地规模同比下降16.2%，降幅较上月收窄13.2%。据克而瑞统计，2月份土拍市场整体溢价率水平回升，流拍率下降至12%，重新回到历史低位。不过，自2022年6月以来，全国商品房待售面积持续增长，2023年2月末，商品房待售面积为65528万平方米，同比增长14.9%，显示房企仍然面临较大的库存去化压力。预计土地市场回暖程度有限，在需求持续向好得到验证之前，难以看到房企拿地和投资的全面恢复。

债券融资方面，一季度境内地产债发行规模1526亿元，较2022年四季度增加257亿元，但由于到期量较大，净融资额环比下降106亿元至82亿元。其中，国企发行规模1451亿元，占比高达95%，民企地产债多由中债增担保发行。美元债方面，一季度地产美元债发行规模59亿美元，净融资额-145亿美元，资金净流出规模较2022年四季度进一步扩大。信贷方面，1-2月房企资金来源中国内贷款累计同比增速为-15%，个人按揭贷款同比增速为-15.3%，均较2022年12月显著回升。

2023年房企债务到期压力不减。2023年境内地产债到期规模4360亿元，中资美元地产债到期金额为605亿美元。境内地产债方面，3月、7月为偿债高峰，单月到期量超400亿元。中资美元地产债方面，1月和4月为偿债高峰，单月到期金额分别为116亿美元、77亿美元。

总体而言，当前房地产政策环境较为宽松，政策对需求、供给、融资端的全方位支持托底市场信心，但行业整体仍处于相对脆弱的状态，个体信用风险尚未完全出清。优质房企在政策支持下融资明显改善，偿债压力缓解，但弱资质房企短期内的再融资难度仍然较大，资金链紧张的情况难以缓解，预计风险将持续释放。

财政收入弱化引发城投风险释放

城投的偿债能力高度依赖于地方财政实力。2022年，房地产市场低迷，土地财政下滑，部分地方政府财政运行艰难，城投非标违约、银行贷款展期重组、城投债技术性违约等风险事件频发。进入2023年，减税降费对财政收入的拖累有所减轻，房地产市场出现筑底回稳的迹象，但在经济弱复苏的背景下，土地市场景气度较难回升到疫情前的趋势水平，隐债化解的过程也会进一步消耗地方政府的财政空间，预计2023年财政收支矛盾仍然突出。

此外，城投平台参与拿地和“保交楼”，可能占用城投平台的被动支出，加大其资金周转压力。由于房地产风险事件频发，土拍市场遇冷，为维持土地市场平稳运行，城投成为了拿地主力。据统计，2022年城投拿地占比高达54%，拿地金额占比达到46%。2023年1-2月，城投拿地占比仍然高达52%。此外，市区核心优质地块往往被大型央企竞得，城投所拿多为郊区地块，质量欠佳。从集中供地中城投的拿地建面分布来看，2021和2022年的郊区地块占比分别高达61%和53%。相比于传统房地产企业，城投在开发建设、项目管理上弱势明显，独立开发难度较大，入市推盘节奏慢，可能加大城投平台的资金沉淀。城投拿地开工率显著低于平均水平，2021年城投开工率仅有38%，平均开工率为67%；2022年城投拿地开工率为8%，平均开工率为31%。此外，城投平台在“保交楼”工作中发挥资源调配的作用，可能占用城投的自有资金。

债务到期方面，2023年城投境内债券到期压力仍然较大。2023年境内城投债到期量为3.66万亿元，为近年来的较高水平，与2022年几乎持平。但境外债券到期压力明显减轻，城投债中资美元债到期量为219亿美元，较2022年减少113亿美元。

综上，在土拍收入下滑、城投拿地及“保交楼”的背景下，地方财政平衡压力较大，城投信用基本面不乐观，叠加城投融资政策偏紧，尾部区域城投出现信用风险的可能边际上升。但目前中央及地方政府对债务问题高度重视，地方政府偿债意愿整体较强，短期内城投债打破刚兑的概率较小，但估值波动风险仍存。需密切关注后续隐债化解及城投融资政策的变化。

警惕中小银行的风险暴露

一季度中小银行二级资本债不赎回风险有所抬升。受疫情及房地产下行影响，部分中小银行经营承压，不良率处于高位，资本充足率逐年下滑，2021年和2022年分别发生了17笔和19笔二级资本债不赎回案例，均为城商行、农商行主体。由于银行直接参与“保交楼”配套融资及开发贷展期，地产风险将直接传导到银行体系，考虑到当前的区域经济分化及地方政府债务压力，预计2023年仍有部分中小银行面临经营承压、盈利下滑、资本不足的风险，且近期的不赎回风波加大了中小银行获取负债及资本补充的难度。未来需重点警惕资产质量不佳、不良+关注类贷款比率较高的弱资质城农商行。

此外，也需密切跟踪欧美银行业危机的事态变化。3月19日，瑞信被瑞银收购后，瑞士金融市场监督管理局发布公告称，瑞信面值约合173亿美元的其他一级资本债券（简称AT1债券）被完全减记为零，部分债权人的高额损失，且不符合偿付顺序债权先于股权的市场惯例，引发市场恐慌情绪。3月20日，欧元区最高监管机构发布声明称，普通股权一级资本仍然先于AT1债券承担损失，但市场对银行资本补充工具的担忧并未消退，多家中资银行和金融机构的美元债券估值出现明显波动。

据统计，截至3月末，全球存续AT1债券超1300只，规模合计近万亿美元。其中，存续的中资境外AT1债券29笔，合计规模约348亿美元。境内市场存续的银行永续债172笔，合计规模2.15万亿元。目前国内尚无AT1债务减记的案例，且国内银行资产质量相对稳健，且尚未发生过永续债减记，预计受海外银行业危机的影响较小。但瑞信作为全球系统性重要银行，业务布局广泛，仍需警惕相关风险传染扩散至境内金融行业。

（作者来自中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）