文|鎧

编辑|刺猬

在经济平稳运行期间，美联储主要动用常规货币政策工具实现对宏观经济和金融市场的调节。

价格型货币政策调整的实施路径

自2007年上半年开始，次贷危机的爆发使美国金融市场流动性问题开始凸显，然而在危机初期美联储对危机危害估计不足，至2007年8月时任美联储主席伯南克才承认危机已经导致经济放缓。

随后9月份的FOMC会议即宣布降息50个基点，并在当年10、12月份的会议上连续决定降息25个基点，至2017年12月，FFR已降至 4%-4.25%水平。

2008年后，市场流动性的问题仍未得到缓解，2008年全年FOMC会议共决定7次降息，由2007年底的4.25%降至2018年12月0.25%水平，FFR接近零水平利率。

可以发现在本次危机期间，美联储延续了一贯重用价格型货币政策的风格进行，最先进行调整的仍是利率。

但是由于价格型货币政策在传导机制上具有时滞性，所以在危机爆发前期美联储并未做出良好的应对措施。

2018年全球政治与经济环境并不稳定，2018年底美联储发布的金融稳定性报告中警示当前资产价格被普遍抬高。

地缘政治不确定性和全球贸易形势紧张等问题可能会对经济系统带来一定的冲击，这也使得市场对2019年美联储货币政策的预期产生了分歧。

进入2019年后，为应对全球经济下行风险和达到2%的通胀目标，2019年8月FOMC会议决定降息25个基点，FFR目标区间回到2.00%-2.25%，这是美联储自2008年12月以来的首次降息。

在全球各国央行的降息潮下，美联储本次降息被市场充分预期到，随后9月和10月的FOMC会议上继续决定降息，即2019年底FFR目标区间已经低至1.50%-1.75%。

2020年后，为了熨平非经济因素给全球经济金融市场带来的巨大冲击，3月3日和3月15日，美联储在FOMC会议前紧急决定降息。

各降息50和100基点，直接将FFR目标区间下调至0-0.25%，再次步入零利率时代，同时意味着在2020年3月后，美联储的价格型货币政策已经没有过多的操作空间。

数量型货币政策调整的实施路径

从2007年-2020年美联储数量型货币政策调整的实施路径来看，上一轮非常规货币政策期间，数量型货币政策并非是美联储的第一选择。

紧急流动性支持工具的使用虽然较早，但是此类工具的使用并未增加市场中的基础货币，仅起到了缓解短期流动性紧张的作用。

无法彻底修复金融市场面临的危机，在第一轮量化宽松正式开始前美联储的利率已经降至较低水平。

而在2019年开启的降息进程中，美联储数量型和价格型货币政策并用，较早执行购买计划并准备重启早已搁置的流动性支持工具，显然对可能发生的冲击做出了充分的准备。

2020年3月，受疫情冲击影响导致的市场情绪恐慌，美股标普500指数连续四次触发熔断，说明在短期内，美联储的一系列举措并未缓解市场的流动性紧张。

但是从2020年全年美股市场走势来看，经历3月份暴跌后的美股市场迅速反弹，标普500指数由年内最低位2197点升至3756点，纳斯达克指数和道琼斯工业指数也迅速攀升，截至2020年12月各大主要股票指数均达到历史最高值。

美国货币政策调整对人民币汇率的影响

2005年7月，我国央行宣布对汇率制度进行调整，实行以市场供需为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

2015年8月11日，我国央行进一步推动汇率市场化改革，主动放弃中间价管理，完善人民币汇率的报价机制。

汇率制度的改革意味着人民币国际化步伐的加快，也意味着美国货币政策调整对中国溢出效应的汇率传导渠道更为通畅，汇率弹性的加大对中国外汇储备管理和应对汇率波动提出了更高的要求。

美联储进入加息区间后，人民币美元汇率整体呈现出上升趋势，即美联储加息可能引起人民币的贬值，相反，美联储实施降息政策后，人民币可能进入升值周期。

2015年7月，美元兑人民币汇率为6.2，受美联储加息预期和量化宽松退出的影响，人民币汇率开始下跌。

至2016年12月，美元兑人民币汇率已跌至6.92，当年贬值高达6.4%。2017年后，美联储加息节奏频繁，为了缓解人民币汇率继续贬值带来的不良影响，国内出台一系列政策。

5月份外汇市场中间报价模型中引入“逆周期因子”，同时，人民币加入SDR开始释放利好因素等，为人民币币值的坚挺创造了良好的国内外条件。

但是2018年3月后，美联储全年加息四次，FFR由年初的1.50%升至12月的2.50%，受联邦基金利率回升的影响。

国际资本流出使人民币再次承受贬值压力，美元兑人民币汇率在2018年3月升至最高点6.2后便直线上升，至2018年底，美元兑人民币汇率已升至6.91，当年最大贬值幅度高达7%。

在2019年美联储下新一轮降息周期开始前，美元兑人民币汇率已跌至7.18，人民币汇率达到近11年来的最低点。随着2019年9月美联储再次开启降息区间，人民币也进入升值周期。

在疫情冲击下，美联储迅速将联邦基金利率目标区间降至0-0.25%水平，2019年9月2020年12月人民币兑美元汇率由7.16升至6.54，升值幅度达到8.66%。

在此期间虽有小幅反弹，但得益于中国稳定的内部经济环境和GDP增长率的迅速回升，人民币汇率总体上呈现单边升值的趋势。

美国货币政策调整对中国股票市场的影响

从国内股票市场的历史行情来看，2007年和2015年，美联储货币政策两次调整均对中国股市的稳定性造成了巨大的冲击。

2005年至2007年间，受益于中国经济的迅速增长和稳定的内外部环境，中国股市呈现良好的态势，至2007年10月，A股市场上证综指突破6000点的水平，处于历史高位。

然而受全球金融危机影响，美联储一系列货币政策冲击全球金融市场，国内股票市场出现踩踏性抛售，上证综指短时间内迅速跌至2000点以下，由此进入长期熊市，直至量化宽松政策推出后，国内股市才有逐渐回暖的迹象。

美国货币政策调整对中国债券市场的影响

一是美国货币政策调整推动中美利差和国债收益率差额的扩大或缩小，进而对跨国资本配置中国债券市场的规模产生影响。

国债收益率是债券市场中产品定价的重要参考指标，反映出市场对本国经济增长和通货膨胀的预期，通常被认为是无风险利率。

美联储调整联邦基金利率造成中美名义利差的扩大或缩小，名义利差通过影响国债收益率差额进一步影响到国际投资者配置中国债券资产的意愿。

当中美国债收益率差额扩大时，国际资本增持中国债券资产的积极性增强，而中美国债收益率差额回落时，国际资本则有可能减持中国债券资产。

二是中国央行采取下调准备金或逆回购中标利率等措施应对在美联储货币政策调整的压力，将对我国国债收益率产生影响，从而对债券资产价格造成冲击。

以2019年末美联储开启降息周期为例，受到美联储预期降息的影响和疫情爆发的冲击。

我国央行在2020年初密集采取降准降息的措施释放流动性：价格型货币政策上，2月3日分别下调7天期、10天期逆回购中标利率10bp，3月30日央行逆回购利率再次降息20bp；

数量型货币政策上以采取降准为主，1月6日下调金融机构存款准备金率0.5%，3月16日实施普惠定向降准，4月3日宣布对中小银行定向降准1%并下调金融机构超额存款准备金利率至0.35%。

2020年3次降准共释放长期资金约1.75万亿元。宽松的货币政策环境推动国债收益率的降低。

相比于国内货币政策实施前，实施后我国各期限国债收益率均有较大幅度下降：2020年3月起国债收益率曲线不断下移，期限利差扩大趋势显著，收益率曲线形态更为陡峭。