熊市中 DEX、借贷、资管哪种商业模式更佳

作者：Bankless分析师Ben Giove

在牛市引发的流动性激增期间，TVL是投资者衡量协议成功与否的第一个指标。

如今流动性枯竭，人们的注意力已经转移到基本收入和盈利指标上。

基本面总是很重要的。牛市只是掩盖了他们，但没有排除他们。

重要的是要记住DeFi协议是创业企业。即使最古老的也只有几岁，但很多协议甚至只有几个月。现在要求立即盈利是不现实的。

但是区块链的可审计性和透明度提供了更好地理解这些合同和评估收入途径的独特能力。

人们喜欢把DeFi看作一个单一的整体，但每种类型的DeFi协议都有不同的业务，他们的竞争优势、收入质量和定价能力各不相同。

在TradFi或Web2等成熟市场中，销售质量高、价格竞争力高的项目可以期待比质量低、收入弱的项目更丰富的估值交易。

那么，哪种DeFi协议有最好的商业模式呢

为了找到答案，我们深入研究了四种不同类型协议的商业模式：中心化交易所(现货和永久)、贷款市场(超额和低金额抵押)、资产管理协议和流动性担保协议。

1.是指去中心化交易所经营现货或永久期货交易的交易所协议。

示例：uniswap、curve、balancer、gmx、dydx、性能协议

赚钱方法：现货和永续期货交易所的收入都来自交易费。虽然各交易所的分配方式不同，但这些费用是在协议和DEX的流动性提供者之间分配的，前者通常选择将其份额的一部分(或全部)分配给代币持有人。

收入质量：中等DEX的收入质量为中等。

DEX收益很难预测，因为成交量与活动有关。交易所在任何波动时期，无论是上升还是下降，都有相当大的成交量，但在很长一段时间内，交易活动往往在牛市中增加，在熊市中下跌。

DEX的收入可能很低，具体取决于交易所。

这是因为根据DEX的不同，为了获得市长/市场份额，选择激励措施的程度不同。

例如，dYdX在过去一年中给予了5.391亿美元的激励，运营损失2.268亿美元，利润率为73%。

但是其他交易所，如Perpetual Protocol，已经努力保持利润，仅仅发行了590万美元的代币，以64.6%的利润率获得了1090万美元的利润。

长期节俭或积极的增长是否会得到补偿还有待观察。

价格能力：低/中现货和衍生品DEXs取决于价格能力。

长期来看，现货DEX容易受到成本压缩的影响。因为对于不管理风险、容易分裂、寻找最佳掉期执行的交易者来说，转换成本较低。

部分流动性和交易量可以忠实于个别交易所的品牌知名度和在用户基础上的信任度，但现货DEX仍然容易受到在中央化交易所看到的价格战的影响。由于Uniswap为一些代币对(主要是稳定货币稳定货币)增加了1 bps的成本水平，这方面的初步迹象开始出现。

与现货交易所相比，提供杠杆交易(如永久性货币)的DEX不容易受到这种价格压力的影响。一个原因是，这些交易所需要DAO和核心团队积极管理和维护交易所，以管理风险。因为这些利益相关者负责进入新市场、设定保证金比率等参数。

此外

这两个因素意味着，作为一个整体，借用DEX、TradFi的说法必须能够维持成本HFL(更高、持续时间更长)。

2.贷款说明：指超额抵押或低抵押贷款合同。

示例：aave、compound、Euler finance、maple finance、truefi

赚钱方法：超额抵押贷款市场从支付给借款人的利息中提取出来，创造收入。抵押低的贷款市场收取启动费创造收入，部分从支付给贷款人的利息中提取。

收入质量：低贷款平台的收入质量不高。

超额抵押和低抵押贷款市场的利息收入都是不可预测的。因为和交易费一样，取决于市长/市场条件。

贷款需求与价格行为密切相关。因为价格上涨时对杠杆的需求增加，价格下降时对杠杆的需求减少。

对低抵押贷款者的勃起费用也无法预测。因为对抵押贷款的需求是以同样的因素为前提的。

资料来源：Token Terminal

此外，贷款人的利润率与其他DeFi合同相比非常低。因为他们为了吸引流动性和获得市长/市场份额，必须积极释放代币。贷款市场的平均TTM(跟踪12个月)利润率为829%。

价格能力：中/strong超额抵押和抵押贷款平台具有不同程度的价格能力。

超额抵押贷款市场必须能够保持一定程度的定价权，以便从强大的品牌知名度和用户信任中受益，被管理的DAO需要大量的风险管理才能顺利运行。

为挑战者创造了进入壁垒。虽然许多激励分叉已经证明可以吸引数十亿个TVL，但由于这个原因，这种流动性在长期内不会变得粘稠。

但是，抵押贷款市场侧重于合规和机构客户(对冲基金、风险投资公司、做市商)，竞争对手的进入壁垒提高了，因此定价能力进一步增强。此外，由于为这些实体提供了非常有价值的差别化服务，因此这些协议必须能够在可预见的未来继续收取启动费，而不受成本压缩的影响。

3.资本合同说明：是指创建和维护运营收益率生成库和结构性产品的合同。

示例：延财务、巴德格道、索引帽、加伦道

资产管理合同从基于AUM的管理费、业绩费和/或结构性产品的铸币和回购费用中获得收益。

收入质量：高资产管理公司的收入高质量。

这是因为资产管理合同的收入比其他许多合同更可预测，基于AUM的管理费或在预定期间产生的收入是经常性的。

因为稳定性，这种形式的收入被认为是传统投资者的黄金标准。但是要注意，成果和铸币/汇兑费的预测性很低。因为像交易及利息收入一样，这些收益类在很大程度上取决于市长/市场条件。

资产管理合同从很高的利润率中获益。

这样的协议一般不需要发行大量代币补偿。因为收益率金库和结构性产品都在内部生成自己的收益率。

例如，Yearn和Index Coop在过去一年的销售额分别为49万美元和380万美元

定价能力：强大的资产管理合同具有强大的定价能力。

由于管理相当大的风险，资产管理合同很可能不受压缩的影响。虽然创造收入的战略可以复制，但用户已经表现出在对安全性承诺很强的资金管理合同上部署资金的倾向。即使收益低，收费结构高于竞争对手。

另外，由于许多单独的结构性产品彼此差异很大，业界可能需要一段时间才能整合成单一的标准化收费结构。这可以进一步保护资本合同的定价权。

4.流动性质押说明：是指关于发行流动性担保衍生品(LSD)的协议。

示例：Lido、Rocket Pool和StakeWise

赚钱方法：流动性担保协议从验证者赚取的总担保奖励中抽取佣金赚取收入。担保商由发行费、交易费和MEV组成。

收入质量：中等流动性质押协议的收入质量为中等。

LSD发行人的收入可以预测到一定程度。因为区块发行与担保参与率相关联，参与率随着时间的推移变化缓慢。另一方面，交易费用和MEV的收益是不可预测的，因为它们与市长/市场条件和波动性非常相关。

LSD发行者也可以通过ETH(或其他L1的基本资产)完全赚取成本。这意味着，随着这些资产(希望)的长期上涨，收益价值可能会以美元大幅增加。

到目前为止，Lido等流动性质押协议需要花费大量资金来鼓励流动性，但随着他们网络效应的形成，从长远来看，他们可以有很强的利润率(下面会有更多的介绍)。

定价能力：强流动性担保协议定价能力强。

这些协议由于LSD的深度流动性和集成，可以获得强大的网络效果。这些网络效应增加了用户之间的转换成本。因为大担保者很少拥有和使用流动性和实用性较低的LSD供应商。

流动性质押协议也有助于竞争者的高进入壁垒。因为这样的协议不容易分开

这种竞争优势意味着流动性担保协议必须能够在可预见的未来保持目前的市长/市场地位。

总之，正如我们所见，DeFi协议并不都是平等的。

每种类型的合同都有自己的商业模式，具有不同程度的收入质量和价格权。

此次评价中有趣的收获是兼具高质量收入和强大定价能力的官方商业模式的优点。

虽然像Yearn运营这样的收益率生成库已经具有相当大的吸引力，但采用这种商业模式的协议没有看到像交易所、贷款合同或LSD发行人这样水平的成功。要知道，YFI是根据市值排在前15名的唯一资产管理代币。

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