（报告出品方/分析师：国金证券 陈传红）

一、智能底盘总成龙头，技术优势明显

海外并购打造技术护城河，智能底盘龙头地位稳固。

中鼎股份于1980年成立，主要生产汽车密封件与橡胶制品；1993年获批自营进出口权，开展海外业务；2003年、2006年分别在美国、欧洲成立子公司；2008年之后，并购KACO、WEGU、AMK、TFH等企业，在冷却系统、降噪减振底盘系统、密封系统、空气悬挂系统领域构建核心护城河；2018年起，公司积极实现海外项目本土化，有机结合了海外先进技术与中国低廉生产成本，打开广阔市场。

公司品牌实力提升，客户结构趋向高端。

近十年来，公司通过外延并购，整合全球技术、开拓海外市场，在各业务领域积淀优质客户资源。2020年，公司对通用、大众、戴姆勒、沃尔沃等前十大客户的直接与间接销售额63.63亿元，占总收入的55.10%，2021年 H1 该比例提升至62.46%。

高端客户占比的提升使得公司经营业绩更有保障、抗风险能力更强。

二、传统业务稳健发展，新业务静待放量

收入：抵御行业波动与疫情冲击，营业收入再创高速增长。

2016、2017年公司营业收入分别同比增长28%、40%，主要系受益于公司的海外并购战略。

2018年-2020年公司营收出现小幅下滑，主要系受汽车行业不景气、中美贸易战、新冠疫情冲击等影响。

2020年三季度后，汽车行业回暖+公司海外并购业务的国内落地，2021年公司业绩大幅反转，前三季度营收同比增长20%。

利润：行业回暖叠加海外整合，增强盈利能力。

2018年以前：公司利润水平快速扩张，毛利润于 2018 年达到峰值 33.83 亿元，归母净利润于 2017 年达到峰值 11.27 亿元。

2019年：受下游汽车行业需求不景气及新冠疫情冲击影响，公司利润出现不同程度下滑。2019 年公司归母净利润 6.02 亿元，同比下降 46%，主要是由于 AMK 旗下工业事业部 AST 公司当年亏损 1865.1 万欧元。

2020年Q1-Q3：汽车行业回暖，公司海外及国内产能持续扩张，订单完全饱和，各业务板块增长放量。此外，公司持续加强对海外并购企业的成本管控、剥离海外不良资产，海外公司业绩显著提升。

2021年1-9月，公司毛利22.76亿元，同比增长30.5%（高于收入增速），归母净利润8.18亿元，同比增长 171%。

成本：营业成本与营收规模匹配，近5年毛利率稳定在22%以上。

2017-2019年，行业景气度下降，公司毛利率略有下降，但始终保持在25%-30%。

2020年，受疫情影响，2020年公司营收较2019年下降，营业成本上升至89.32亿元，毛利率22.65%。

2021年1-9月，公司毛利率回升至24.37%。

冷却业务：2020年冷却业务营业成本为24.91亿元，同比上升 7%，毛利率 17.86%，主要系产品价格下降，影响盈利能力。

密封及减震业务：2020年密封件和减震制品合计营业成本为 40.84 亿元，同比下降 6.29%，毛利为 13.71 亿元，同比增长 6.03%，主要系 2020 年原材料橡胶、钢材价格下降。

空气悬挂及轻量化业务：2021年 H1 空气悬挂及轻量化业务合计成本 5 亿 元，占总成本比例较小，分别为 4.22%、6.17%。

费用：精细化管理，期间费用率有所下降。

2017-2021年公司期间费用率呈下降趋势，从2017年的16.86%降至2021年三季度的10.85%，2021年前三季度期间费用率较2020年下降2.4%，主要系公司推进海外业务整合及成本管控，管理费用率稳步下降。

公司研发费用逐步提升，近年来研发费用率稳定在4.5%左右。可比公司中，保隆科技研发费用率稳定在7%左右，与公司的研发投入逐年缩小。

三、空悬：标配化趋势明朗，稀缺性保障公司成长

国产化降本，加速空悬渗透

空悬标配化趋势逐步明朗，渗透率正处于大幅提升阶段。按目前装配情况，30+万价格的车型基本逐步标配。

未来随核心部件国产化，空悬系统成本下探，叠加车型配置上探，空悬渗透率有望持续提升。预计 2025 年空悬国内乘用车市场 160 亿元。

空悬系统国产化后成本有望下降30%+。

空悬系统单车价值1.2-1.3万元，国产化后有望达到0.8-0.9万元，降幅达到30%+。空悬三大核心部件分别是减震器、空压机、空簧，国产化后，减震器单车价值约为2000元，空压机约 2000元，空簧约2500-3000元。

外资企业垄断，国产化持续加速。

空悬系统的主要外资生产企业有大陆、威伯科等。由于外资企业暂时还未布局国内产线+主机厂采取软硬件解耦的采购方式，主机厂对空悬系统国产化意愿较强。目前，国内生产空悬产品的上市企业主要有中鼎股份（空压总成单元）、保隆科技（空气弹簧）等。

稀缺的空压总成供应商，充分受益于行业扩张

AMK 国产化落地顺利，增强公司产品竞争力。2016年，中鼎收购 AMK，切入空气悬架系统领域。作为空悬系统全球龙头之一，AMK 客户结构高端，包括沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等。目前 AMK 国产化落地顺利，突出产品成本优势，提高公司空悬产品竞争力。

国内唯一一家空压总成单元供应商，高技术壁垒充分受益于行业扩张。目前公司是国内唯一一家空压总成单元供应商，客户覆盖头部车企及造车新势力。在产业链的稀缺性将保障公司产品的议价能力，从而促进公司业务持续增长。

持续向空悬三大部件全部国产化目标迈进。

公司将持续开拓空悬另两大部件产品，进一步提升公司空悬系统供应产品的价值量，助力业绩增长。

1）空簧:公司以橡胶业务起家，目前商用车空簧进展顺利，未来将开拓乘用车空簧产品；

2）减震：公司2021年12月份公告将收购日本普利司通股份有限公司旗下减震业务公司100%的股权。

四、冷却：新能源车用产品价值提升，精细化管理修复海外盈利能力

冷却行业趋势 1：新能源车用产品单车价值量大幅提升。

由于新能源车电池模组对温控要求更高，新能源车用冷却管路单车价值量更高。传统车用冷却管路的单车价值约350元，纯电动用约700元，插混用约1200元，增程式用约1600元。

冷却行业趋势 2：以塑代金属、橡胶管路。

尼龙管由于重量轻、加工工艺简单，已经逐渐成为冷却润滑管路的主要使用材料。同时，塑性弹性体 TPV 兼具橡胶和塑料的特性，有望成为未来行业的使用趋势。

公司自主培育+并购 TFH，冷却系统业务实力强劲。

公司旗下全资子公司中鼎胶管主要生产冷却胶管总成，冷却油管，电池模块冷却进出水铝管等产品，相关技术全国领先。

2017年公司收购德国 TFH，切入新能源电池冷却系统。作为发动机/新能源汽车电池冷却系统优秀供应商，TFH 拥有自主专利的独家生产技术creatube（自动一体成型胶管生产技术），在所处的细分领域排名全球前三。

横向看竞争对手主要是川环，未来有望抢占运营成本高的康迪等的份额。公司主要竞争对手包括康迪、川环等。和国外企业相比，公司产品成本优势更加明显，未来有望进一步扩大市场份额。

纵向看拓展产品品类，提升供应产品价值。目前，公司积极布局热泵空调领域的相关管路产品，拓张产品品类，进一步增厚利润。

五、轻量化：国内稀缺的球头铰链总成供应商，拓展品类助力增长

底盘轻量化是必然趋势。

电动车：由于电池能量密度不高，新能源汽车质量增加、续航里程不足，刺激了轻量化的需求；

燃油车：由于全球主要地区都出台了相应的乘用车碳排放政策，要求主机厂每年平均油耗下降 4% 左右，倒逼车企进行轻量化。

转向节、悬架件等是最先轻量化的部件。掌握球头技术，补足底盘核心工艺，高技术壁垒成就宽护城河。

2015年，公司全资收购德国WEGU，切入高端底盘减震领域；2019年，公司收购四川望锦，掌握了底盘核心部件球头的生产技术；2021年，公司设立安徽中鼎轻量化子公司，从事轻量化底盘的生产。轻量化市场竞争较为激烈，主要对手有拓普集团等。但公司掌握底盘核心部件球头铰链技术，技术壁垒高，国产化率低，竞争优势明显。

产品品类拓展，提升业绩增速。

目前，公司轻量化产品主要有控制臂、摆臂、球头，单车价值1000-1500元，覆盖比亚迪等头部车企。未来，公司有望通过拓展产品品类来提升轻量化产品供应价值，助力业绩加快增长。

六、盈利预测与估值

盈利预测

核心假设：2021-2023年，我们预计公司营业收入分别为134.61、154.45、184.20亿元，同比增速分别为17%、15%、19%；毛利分别为32.1、37.1、44.4亿元，同比增速分别为17%、16%、20%；毛利率分别为23.9%、24.0%、24.1%。

1）冷却：由于相较传统车，新能源车用冷却管路单车价值量更高，我们预计2021-2023年新能源车用冷却管路产品单价分别为950、900、870元，传统车用产品分别为400、390、390 元。由于新能源车销量增长较快，同时公司的客户优质，我们预计2021-2023年公司冷却产品配套量分别为680、810、970万辆。

因此我们预计2021-2023年，公司冷却业务营收分 别为32、40、50亿元，毛利分别为6、8、11亿元。

我们预计未来原材料、运费价格将逐步回归正常水平，同时公司将通过精细化管理修复海外业务的盈利能力，因此我们预计2021-2023年公司毛利率分别为19%、20%、 21%，呈小幅上升；

2）智能底盘：我们预计公司空压机单车价值量约2000元，轻量化产品单车价值量约1000-1500 元。由于空悬标配化趋势明朗+公司轻量化业务客户拓展顺利，我们预计2021-2023年，公司智能底盘业务营收分别为40、51、69亿元，毛利分别为9、11、16亿元。

由于公司是国内唯一一家空压机供应商，竞争格局好，议价能力强，且下游客户对配备空悬的动力十分充足，我们预计2021-2023年公司毛利率分别为22%、22%、23%，呈小幅上升；

3）密封：根据行业内产品价格，我们预计公司新能源车用密封产品单价约 900 元，传统车用密封产品单价约 680 元。由于新能源车用密封件技术要求较高，行业竞争格局有望进一步改善。公司技术积累深厚，有望持续开拓新能源车客户，实现销量增长。

我们预计2021-2023年公司密封件配套量分别为450、485、530万辆。

因此我们预计2021-2023年，公司密封件业务营收分别为32、34、35亿元，毛利分别为8、8、8 亿元。

由于密封业务市场空间较稳定，且存在年降现象，我们预计2021-2023年公司毛利率分别为 25.0%、24.5%、24.0%，呈小幅下滑。

费用假设：2021 年，公司并购的海外企业人员调整陆续结束。因此假设21-23年销售费用率/管理费用率较 2020 年小幅下降，研发费用率在 2020 年基础上小幅提升，21-23年分别为 4.3%/4.5%/4.5%。

估值

预计公司 2021-2023 年归母净利润为 9.80、11.19、13.54 亿元，对应 EPS 为 0.81、0.92、1.11 元，对应 PE 为 19、17、14 倍。

我们采用 PE 估值法对公司进行估值。我们选取 3 家可比公司对中鼎股份进行估值，分别为保隆科技、伯特利、拓普集团。2021-2023 年，3 家可比公司的平均 PE 分别为 50、37、29 倍。

我们认为，作为国内唯一一家空压总成供应商，中鼎股份有望凭借高技术壁垒，充分受益于空悬渗透率加速。同时，公司通过精细化管理，修复海外业务盈利能力。因此我们给予公司 2022年 PE 36 倍，目标市值403亿元，目标价30.61元/股。

七、风险提示

国内外汽车销量不及预期。由于俄罗斯与乌克兰之间爆发战争，部分整机厂关闭了在欧洲地区的生产工厂，销量可能不及预期，从而导致公司收入、毛利率低于预期。

空悬等部件国产化进展不及预期。由于国内疫情没有被完全控制，汽车零部件厂商的经营与生产受到影响，推进空悬等部件国产化落地不及预期。

公司客户拓展不及预期。由于国内疫情没有被完全控制，汽车零部件厂商及整机厂正常生产节奏被打乱，从而导致公司轻合金悬架、空气悬挂产品客户拓展低于预期。

公司海外业务改善程度不及预期。由于俄罗斯与乌克兰之间爆发战争，公司欧洲地区业务可能受到影响，从而导致公司海外业务营业收入、营业利润下滑。

商誉减值风险。公司并购多家海外企业，存在商誉减值风险。人民币汇率波动风险。目前俄乌战争已经爆发，公司海外业务收入占比较高，存在人民币汇率波动风险。

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