参林股票(「兴证固收·转债」华南药品零售连锁领先企业——大参转债转债投资价值分析)

报告正文

投资要点

大参转债（评级AA、发行规模14.05亿元）的条款比较常规，债底保护尚可，静态看预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在22%-26%区间内，价格为121-125元。在配售70%的假设下大参转债留给市场的规模为4.22亿元，测算中签率0.005%。打新参与没有异议。大参林利润端保持高速增长，且20年下半年扩店速度可能继续提升。短期看偏高估值可能是股价进一步上行的制约，但公司成长空间依旧充分。大参转债上市时市场不确定性可能逐渐消除，建议投资者在彼时结合行业比较观点考虑是否重点参与。

大参林是国内领先的药品零售连锁企业之一，主要从事中西成药品、中药饮片、参茸滋补品、保健品、医疗器械等产品的连锁零售、批发和部分生产制造业务，其零售业务收入占比达到98%以上。分产品看，其20H1中西成药/非药品销售收入占比约为61%/24%，毛利率31.48%/49.49%，两项业务分别贡献毛利约53%/32%。公司根植华南，20H1该区域营业收入占比达到84%，华中/华东分别为7%/5%。目前公司采用“拓展+并购+直营式加盟”三足协力的策略，重点发展广西、河南、福建、江西市场，进行品牌扩张，目标是3-5年覆盖全国大部分省份。根据国家药监局《2019年度药品监管统计年报》，截至2019年底全国共有零售药店52.4万家、连锁药店29万家，全国零售药店的连锁率提升至 55.34%，但相比美国的 63%、日本的87%还有较大向上空间。2018年国内十强药店销售额占比为21.58%（相比2010年提升约10个百分点），而美国零售药房三大巨头市场占比达90%，日本前10大药房占比70%，相比而言国内的市场整合刚刚开始，行业集中度提升可期。

20H1公司实现营业收入/归母净利润69.40/5.95亿元，同比增长32.14%/ 56.21%，盈利增速创下半年度新高。当期公司中西成药收入42.41亿，占比下滑至62.37%，毛利率为31.48%，同比减少2bp。公司增长最快的是非药品类，增速达70.10%，营业收入占比从19FY的16.33%提升至23.66%。由于防疫商品在非药品销售中的占比提升，导致非药品的毛利率与去年同期相比减少5.99bp，但仍然维持在49.51%的较高水平。公司整体毛利率为38.07%，同比下降1.82bp。公司经营效率继续提高，销售费用率同比下降2.05bp，带动期间费用率整体下降3.53bp，因此净利率在毛利率略有下滑的情况下上升1.51bp，达到8.73%。

风险提示：外延扩张不及预期，药店整合不及预期、商誉减值风险。

报告正文

10月19日晚间，大参林发布公告将于2020年10月22日在网上发行14.05亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将用于医药零售门店建设项目（拟投入募集资金4.059亿元，下同）、南宁大参林中心项目（2.5668亿元）、汕头大参林医药产业基地项目（粤东运营中心）（1.734亿元）、南昌大参林产业基地项目（一期）（1.4366亿元）、新零售及企业数字化升级项目（1.2亿元）、老店升级改造项目（6000万元）和茂名大参林生产基地立库项目（4500万元）。

1 大参转债打新分析与投资建议

条款常规，债底保护尚可

大参转债条款比较常规，按照中债（2020年10月19日）6年期AA企业债估值4.78%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为88.98元，面值对应的YTM为2.43%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价83.85元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为77.26%）的摊薄幅度为2.55%。

静态看，预计首日上市价格为121-125元

截至10月19日收盘大参转债对应平价99.25元。大参林是华南地区药品零售连锁领先企业，在上市4家药店公司中各项经营指标处于前列，2019年公司发行的参林转债带来了良好赚钱效应。考虑到医药行业近期表现一般，大参转债定位可能与新券景20转债类似（评级AA、余额17.80亿元，10月19日平价98.13元对应转债价格121.88元）。

静态看，预计目前平价下大参转债上市首日获得的转股溢价率在22%-26%区间内，价格为121-125元。

预计中签率0.005%，积极参与

根据最新数据大参林的前三大股东为柯金龙、柯云峰、柯康保，两者分别持股21.39%/ 21.39%/16.64%，前十大股东合计持股约75%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售70%的假设下大参转债留给市场的规模为4.22亿元。

大参转债仅设置网上发行。近期发行的东缆转债（AA，规模8亿元）、鸿路转债（AA，规模18.80亿元）网上申购约816/846万户。假定大参转债网上申购840万户，按照打满计算中签率在0.005%左右。

打新参与没有异议。大参林利润端保持高速增长，且20年下半年扩店速度可能继续提升。短期看偏高估值可能是股价进一步上行的制约，但公司成长空间依旧充分。大参转债上市时市场不确定性可能逐渐消除，建议投资者在彼时结合行业比较观点考虑是否重点参与。

2 大参林基本面分析

深耕华南，逐步扩张的药品零售连锁领先企业

大参林是国内领先的药品零售连锁企业之一，主要从事中西成药品、中药饮片、参茸滋补品、保健品、医疗器械等产品的连锁零售、批发和部分生产制造业务，其零售业务收入占比达到98%以上。分产品看，公司20H1中西成药/非药品销售收入占比约为61%/24%，毛利率31.48%/49.49%，两项业务分别贡献毛利约53%/32%。需要注意的是：1）中西成药中处方药销售收入占比提升；2）疫情期间防护物资等类别带动非药品销售增长，而处方药和防护物资毛利率相对较低，因此20H1公司中西成药、非药品毛利率均有一定下滑。

公司根植华南，20H1该区域营业收入占比达到84%（通过进一步下沉广东、广西市场，公司现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇），华中/华东分别为7%/5%。截至2020年6月末公司在广东、广西、河南、河北、江西、福建、江苏等10个省份共有5212家连锁门店（其中直营连锁店5106 家，加盟店106家），已取得各类“医疗保险定点零售药店”的药店达3982家，占比约78%。目前公司采用“拓展+并购+直营式加盟”三足协力的策略，重点发展广西、河南、福建、江西市场，进行品牌扩张，目标是3-5年覆盖全国大部分省份。从门店净增加数量来看，19Q4之后20Q2又是一个集中扩张季度，兴证医药团队预计下半年扩张进度加快，全年有望新增超过1200家门店。门店坪效方面，华南地区有效月均坪效超过2800元/平方米，远超其他地区且呈上升趋势；2019年东北、华北及西北地区门店坪效大幅下滑，可能与19Q4新增门店较多、尚处于培育期相关。

另外公司积极开发新的增长渠道，如医药电商（含O2O、B2C）、DTP药房、智慧药房、中医馆、精品中药等、其线下超过4000家门店开通O2O，覆盖率接近80%，全国主要业务区域均已全面融合线上和线下的药品零售服务，通过第三方O2O引流、会员CRM系统深挖与满足顾客需求，完善品种结构，利用产品优势增强客户粘性，加速覆盖“网订店取”“网订店送”等线上线下一体便利服务的门店区域。物流建设方面，目前公司在广东、广西、河南、河北、江西、福建等地区自有物流仓库共1个，近期漯河、玉林两个现代物流配送中心的投入使用能够提高覆盖河南省、广西大区的门店配送能力。

行业方面，全国药店连锁率、市场集中度提升

国家统计局数据显示2018年我国药品流通行业销售总额达到21586亿元，同比增长8.6%，其中医药零售市场销售总额为4,17亿元，同比增长9%。2014年至2018年，我国零售药店终端销售规模年均复合增长率达9.08%。城镇化水平的提升、居民收入的提高、人口老龄化程度的加剧、医疗支出的扩大等因素推动我国医药市场持续扩容，拉动医药零售的需求。根据国家药监局《2019年度药品监管统计年报》，截至2019年底，全国共有零售药店52.4万家，连锁药店29万家，全国零售药店的连锁率提升至 55.34%，在不断上升过程中，相比美国的 63%、日本的87%还有较大向上空间。

目前国内医药零售市场集中度持续上升，2018年国内十强药店销售额占比为21.58%（相比2010年提升约10个百分点），而美国零售药房三大巨头市场占比达90%，日本前10大药房占比70%，相比而言国内的市场整合刚刚开始，行业集中度提升可期。随着药占比、零差率、医保控费、分级诊疗、一致性评价、带量集采、慢病长处方等一系列医改措施的稳步推进，医药分开、医院处方外流不断提速，处方药院外市场持续扩容，集中采购模式下头部的药品零售连锁企业将在处方药的采购价格和品种上获得更多优势，有助于提高头部企业的市场份额。

目前转债投资者比较熟悉的药房公司包括大参林、益丰药房、一心堂、老百姓，实际上四者门店分布区域有较大不同：大参林/一心堂在华南/西南地区占据绝对优势，益丰药房和老百姓主要在华东和华中地区布局。20H1药房公司的坪效都有不同程度的提高，获益于华南区域较高的药房消费水平以及高毛利率的特色参茸产品销售，大参林的坪效明显领先于其他药房公司。

门店快速扩张，业绩维持较高增速

2019年大参林实现营业收入/归母净利润111.41/7.03亿元，同比增长25.76%/32.17%。报告期内公司老店同店营收增长8%，收入增长主要由新店扩张带动。分产品来看，公司的营业收入主要来源于中西成药，2019年实现营收74.11亿，占报告期内总收入比例达68.10%，毛利率为33.98%，同比减少1.85pp，中西成药收入增速达到36.26%，快于整体增速；此外，参茸滋补药材板块、中药饮片和非药品板块分别实现营收13.40、3.12和18.19亿元，同比增长12.08%、24.98%和4.27%。分地区来看，公司在保持华南地区增长稳定的情况下，积极实施省外扩张战略，2019年华南地区、华中地区、华东地区营收增速分别为24.29%、17.60%和38.22%。在扩张的同时公司销售费用率同比下降2.05bp，管理费用率和财务费用率维持稳定，体现了较强的费用控制能力。当年公司净利率为6.25%，相较于2018年微增0.32个百分点。

20H1公司实现营业收入/归母净利润69.4/5.95亿元，同比增长32.14%/56.21%，盈利增速创下半年度新高。分产品来看当期公司中西成药收入42.41亿，占比下滑至62.37%，毛利率为31.48%，同比减少2bp。公司增长最快的是非药品类，增速达70.10%，营业收入占比从19FY的16.33%提升至23.66%，因为疫情期间医疗器械用品和防疫用品等类别带动销售增长；防疫商品在非药品销售中的占比提升，导致非药品的毛利率与去年同期相比减少5.99bp，但仍然维持在49.51%的较高水平。公司整体毛利率为38.07%，同比下降1.82bp。公司各地区营业收入维持较高增速，其中华中地区营业收入同比增长65.49%，东北华北及西北地区营业收入同比增长605.12%。值得一提的是公司经营效率继续提高，销售费用率同比下降2.05bp，带动期间费用率整体下降3.53bp，因此净利率在毛利率略有下滑的情况下上升1.51bp，达到8.73%。

正股估值位于历史较高位置

截至10月19日收盘大参林PE（TTM）59.6倍，PB（LF）11.5倍，对比医药商业（申万二级行业）平均估值较高，对比其他三家药店类公司（益丰药房、老百姓、一心堂）大参林PE仅次于益丰药房。纵向看公司估值处于历史较高水平，目前其股权质押比例较低，2020年7月底有占解禁前流通股395.72%的股份解禁。

兴证医药团队在报告《大参林（603233）2020年中报点评：二季度持续超预期，下半年有望扩张加速》中提到，预计公司2020-2022年EPS分别为1.52元、1.86元和2.29元，给予“审慎增持”评级。

风险提示：外延扩张不及预期，药店整合不及预期、商誉减值风险。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《华南药品零售连锁领先企业——大参转债转债投资价值分析》

对外发布时间：2020年10月20日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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