（报告出品方：兴业证券）

1、经济总量“无亮点”、政策“不温不火”，市场缺乏β、 利好新兴α

当经济总量“无亮点”、经济弱复苏下，政策往往“不温不火”，维持相对宽松但 并非大力刺激，市场缺乏整体性β行情，与经济增长相关度更高的周期、金融地 产等板块空间有限，利好受益于经济转型、政策支持、产业驱动的新兴行业α机 会。 2013 年至 2015 年国内经济增速接连“下台阶”、总量“无亮点”，是 TMT 牛市诞 生重要的宏观背景。从 2010 年开始，随着“四万亿”刺激效果逐渐消退，经济增速 开始快速放缓。2013 年-2015 年，经济持续“L”形探底难见起色，2013 年经济短 暂企稳后，2014 年经济下行压力凸显，GDP 陆续跌破 8%、7.5%和 7%的阈值。

2013 年国内货币政策维持较强定力，全年无降准降息。6 月“钱荒”后有所放松， 流动性温和充裕，至 2014 年起才逐步转向宽松、年底转向全面宽松。但海外流动 性逐渐收紧。2012Q3 美联储开启 QE3，但 2013 年 5 月 22 日时任美联储主席伯 南克首次提到缩表；12 月的 FOMC 会议上，美联储决定从 2014 年 1 月开始将每 月购入长期国债与 MBS 的总体规模由 850 亿美元削减至 750 亿美元，并于 2014 年 10 月正式结束资产购买；2015 年 12 月 17 日，美联储正式宣布加息 25bp。

当下，类似 2013-2014 年上半年，经济亦呈现弱复苏态势。生产方面，2023 年 1、 2 月工业增加值季调环比仅分别增长 0.26%、0.12%。消费方面，场景恢复带动服 务消费复苏，但商品消费有所分化、整体仍处于弱复苏。投资方面，基建及制造 业维持高位，地产修复持续性仍待观察。出口方面，外需转弱的趋势依然明显， 结构性的出口韧性难以改变整体出口的下行。

但当前海内外流动性环境好于 2013 年，国内政策仍处于温和宽松的环境，海外临 近转松的转折点。国内方面，货币政策稳健、重视精准有力，配合财政政策发力， 但进一步降准降息的可能性较小；同时，海外通胀压力缓解，海外流动性迎来从 收紧到停止收紧甚至宽松的转折。

因此，若后续经济政策没有重大超预期，市场缺乏整体性 β，市场仍以α为主， 且当前流动性环境优于 2013 年，更有利于成长风格演绎。

2、若经济政策超预期，可能引发风格均衡甚至切换

若经济及政策超预期，可能打破经济弱复苏-政策温和的组合，带来风格均衡甚至 切换的可能性。 2014 年开始，经济下行压力加大，政策逐步放松，TMT 超额收益收敛，市场风 格也逐渐向金融地产等大盘价值风格切换。2013 年四季度，国内经济下行压力再 次加大，尤其是地产高库存拖累投资走弱，经济陷入通缩，政策开始逐步放松。 2013 年 12 月经济工作会议定调“经济运行存在下行压力”、2014 年 4 月定向降准 并创设 PSL 工具、6 月再度降准。经济向下与政策边际放松组合下，2014 年 2 月 至 9 月市场轮动加快，TMT 超额收益显著收敛，以地产、钢铁为代表的低估值板 块跑赢。

2014 年底货币政策全面宽松，市场吹响风格切换至大金融的号角，TMT 大幅跑 输。2014 年 9 月，央行创设 MLF。2014 年 9 月 30 日央行又发布《关于进一步做 好住房金融服务工作的通知》明确要求放松限贷。2014 年 11 月 21 日，央行超预 期降息，标志着全面宽松开启。此后 2015 年央行又连续实施五次降息、五次降准 （含 2 次定向降准）。2014 年年底大金融、地产、基建领涨，TMT 大幅跑输。

当前仍处于经济弱复苏、政策“不温不火”的组合中，但若经济政策出现超预期 变化，市场风格也可能发生切换。一种情形，当前有效需求仍不足，3 月 CPI 同 比降至 1%以下，引发市场对于通缩的担忧，叠加出口、生产偏弱，若后续经济超 预期下行、可能带来政策进一步宽松，类似 2014 年，市场风格偏向金融地产等； 另一种情形，也有不少投资者认为当前经济仍处于修复通道、下半年可能更好， 我们也需要同时关注经济超预期上行的可能性，那么周期行业表现占优。

3、顺势而为，政策着力点有望成为α的来源

新一届领导班子上台后，往往会有“大刀阔斧”的改革，政策着力点有望成为市 场的α来源。 2012 年底以来，随着经济结构的矛盾日益明显，经济转型“迫在眉睫”，新一届 领导班子上台后，政策重心开始加速聚焦中长期转型和升级。2012 年 11 月，十 八大新一届党中央上台后便明确“全面深化改革”目标，并要求“加快转变经济发展 方式”，其中“实施创新驱动发展战略”、“推进经济结构战略性调整”成为主攻方向。 12 月，中央经济工作会议明确定调“实现经济持续健康发展，根本途径是加快转 变经济发展方式，关键是深化产业结构战略性调整”。从 2013 年 1 月国务院通过的《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030 年)》和《关于深化科技 改革加快国家创新体系建设的意见》开始，科技政策支持力度加大。

类似，2022 年 10 月以来，新一任领导班子上台后，政策重心聚焦数字经济。去 年 10 月以来，在新的宏观经济形势下，数字经济产业相关支持政策正加速出台。 二十大报告强调“统筹发展和安全”，增加了国家安全相关内容，强化经济、重大 基础设施、金融、网络、数据等安全保障体系建设。10 月 28 日，国务院发布《全 国一体化政务大数据体系建设指南》，要求到 2023 年底前，全国一体化政务大数 据体系初步形成，到 2025 年趋于完备。12 月的中央经济会议中指出要大力发展数字经济。2023 年 2 月 27 日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局 规划》。3 月 7 日，国务院关于提请审议《国务院机构改革方案的议案》，其中提出 重组科学技术部，组建国家数据局，统筹引导数据要素加速落地。

4、产业趋势是行情的根本驱动，当前仍处于新一轮周期起点

产业趋势是 TMT 行情的根本驱动，尤其是从产业趋势逐步明朗到爆发增长阶段， 超额收益极为显著，产业趋势结束前，不必担心行情结束。 2013-2015 年 TMT 牛市行情的根本驱动是移动互联网带来的新一轮科技革命。 2009-2011 年，移动互联网开始萌芽，3G 技术、IPhone 4“问世”和智能手机渗透 率的提升标志着我国打开了中国移动互联网发展新篇章。进入 2012 年以后，移动 互联网逐渐进入高速发展乃至成熟阶段。2012-2013 年，我国 4G 进入“铺垫期”， 移动互联网进入高速发展阶段，2014 年 4G 技术标志着移动互联时代逐渐进入成 熟期，催生了一轮新的科技周期，上游设备、中游运营、下游应用全产业链受益。并且，2014 年底开始，科技周期不再局限于移动互联网和 TMT 内部，逐渐开始 向互联网+、万物互联进化。

2022 年底以来，ChatGPT 揭开 AI 时代序幕，叠加国内自主可控与数字中国浪 潮，当下正在迎来以数字经济为核心的新一轮科技革命。且相比于 13-15 年在移 动互联网产业周期所处的位置，当下仍处于起步阶段。数字经济受到“自主可控” 和“全球周期”的共振催化，本轮数字经济已成燎原之势，覆盖全 TMT 板块。一方 面，政策多次提到要“要加快科技自立自强步伐，解决外国‘卡脖子’问题”，操作系 统、基础软件、芯片、CPU 等领域国产化进程有望进一步提速，同时数据要素重 要性大幅提升。另一方面，以 AI 为代表的方向正迎来颠覆性变革，全球新一轮科 技革命正持续演进。其中，随着微软、谷歌、百度、英伟达等多家科技巨头纷纷 入局，全球 AI 产业化进程有望共振爆发，由此推动上游 AI 算法、芯片、算力基 础设施至下游应用、“AI+”全产业链共振。

5、业绩支撑行情行稳致远，戴维斯双击时收益最显著

尽管行情初期估值扩张为主要贡献，但业绩兑现才能支撑行情行稳致远，并且“拔 估值”到“戴维斯双击”阶段超额收益最为显著。 回顾 2013-2015 年 TMT 的大牛市，尽管估值扩张为主要贡献，但景气和业绩的重要性同样不可小觑。2013 年初至 2015 年 6 月 12 日，估值和盈利对 TMT 涨幅 的贡献分别为 341.7%、94.2%，如果不考虑 2015 年上半年流动性泛滥时期，盈利 对股价的贡献更是达到了近四成。

从“拔估值”到“戴维斯双击”时超额收益最为显著。2013 年 2 月至 3 月，在各 项扶持政策频出的背景下，叠加估值处于低位，TMT 板块开启第一轮“拔估值”式 上涨。进入 2013 年二季度后，陆续披露的中观和财报数据验证了 TMT 板块的高 景气，4 月和 7 月披露的一季报和中报进一步显示传媒、计算机、通信和电子行 业业绩增速和 ROE 上行趋势明朗，且相对全部 A 股的优势显著。TMT 板块迎来 “戴维斯双击”，成为彼时市场的最强主线，也是 2013-2015 年超额收益最为显著 的阶段。

分行业来看，业绩越好的行业，涨幅也更高。我们将 TMT 板块内部 16 个二级细 分行业 2013 年的涨跌幅和归母净利润增速排序后发现，二者之间呈现较为明显的 正相关关系，指向业绩是 TMT 板块β行情中的α收益来源。例如，数字媒体、影 视院线等传媒细分行业在 2013 年领涨 A 股、乃至 TMT 内部的核心因素源自其高 增速。

“拔估值”行情后，随着市场预期提升，若后续业绩不达预期、乃至下滑，那么 前期上涨的概率大概率也将回落。例如 2013 年 10 月，当华策影视等传媒公司业 绩不达预期后，传媒领跌。此外，经历了 13 年底至 14 年 2 月的又一轮“拔估值” 后，由于 TMT 板块整体的景气优势下滑后，其估值再次回落，拖累 TMT 板块相 对收益逐渐收敛。

回到当下，TMT 行业正在经历“拔估值”阶段，若后续业绩兑现，则有望迎来更值得期待的“戴维斯双击”行情。去年 11 月以来，随着各类 AI 应用问世，叠加 政策端的支持，TMT 经历了类似于 2012 年底至 2013 年 3 月的“拔估值”行情。 后续重点关注二三季报业绩情况。根据 Wind 一致预期，2023 年，TMT 较万得全 A 的业绩增速差将明显回升，对应 TMT 板块大概率将取得超额收益，后续有望迎 来“戴维斯双击”时刻。

此外，关注增速更高的 TMT 细分行业。类比 2013 年 TMT 行情中涨幅最高的传 媒，其“底气”源自“过硬”的业绩，当下，我们同样要关注数字经济板块内部 业绩增速更强的细分行业，其市场表现大概率更占优。全年来看，根据 Wind 一致 预期，上游（半导体设计、网络安全、操作系统、基础及通用软件、网络安全）、 中游（运营商、AICG、网络优化与运维、虚拟现实）、下游（在线教育、数字营 销、游戏、数字政府、智慧城市）等细分行业 23 年业绩绝对增速靠前且改善幅度 较大。

6、成交占比新高不必担心，广义拥挤度更重要

成交占比新高并不是行情的终点，尤其是当行业所处的产业趋势、生命周期、政 策环境、基本面逻辑等出现重大变化时，则可能突破交易拥挤的桎梏，而形成新 的趋势性行情，因而在这样的行业中，广义拥挤度（以持仓为核心）比短期拥挤 度（以量价为核心）更重要。

尽管 2013 年 8 月 TMT 板块成交占比也达到高点，但广义拥挤度仍处于低位上行 趋势，推动行情持续向上。2013 年初以来，TMT 板块成交额占全部 A 股的比重 由不足 10%攀升至 8 月的 27%以上，创下新高。但由于产业趋势的驱动和机构仓 位的系统性提升（2013Q3 公募对 TMT 板块超配比例单季度提升 6.1%），景气优 势和增量资金使 TMT 板块突破了短期情绪指标的桎梏，一直到 10 月中下旬以前， 传媒、计算机、通信和电子依然是市场的最强主线。

站在当下，数字经济广义拥挤度仍处于底部区域，大概率通过震荡方式消化短期 拥挤度。虽然量价指标指向数字经济已出现局部过热，但数字经济广义拥挤度尚 处于底部区域，且正在进入抬升趋势，将更多通过震荡的方式消化短期拥挤度。

7、再大的牛市，行情也不是一帆风顺

再大的牛市，行情也不是一帆风顺，参考 13-15 年 TMT 牛市来看每轮回撤幅度 约为 10%-15%上下。行情终点更多是由于产业趋势回落、估值泡沫化、仓位过高 等导致。 复盘来看，纵使是 2013-2015 年这轮“波澜壮阔”的大牛市，也并非完全是“一 帆风顺”。这轮 TMT 牛市在演绎过程中一共经历了 4 段较为明显的回撤休整，分 别是 2013 年 6 月市场遭遇“钱荒”冲击、2013 年 10-12 月多重因素引发的 TMT 板块获利了结、2014 年 Q2 前后 TMT 景气相对优势逐渐收敛以及 2014 年底大盘 风格“极致演绎”带来的“吸血效应”。由于这四轮回调主因市场整体遭遇冲击、 资金兑现情绪、景气优势收敛等，但由于产业大趋势并未改变、行业估值并未泡 沫化，TMT 板块在阶段性震荡整固之后均能再创新高。

从时间和空间上看，四轮回撤平均持续51.5天左右，最大回撤幅度平均为14.51%。 其中持续时间最长、回撤幅度最大的一轮是 2014 年 2 月至 5 月，由于 TMT 业绩 优势收敛等因素引发的回撤，期间最大回撤幅度达到 16.75%。整体来看，短期“钱 荒”扰动、其他板块吸血等引发的回撤从空间、时间上看较为有限（如第一、第 四轮），而基本面因素导致的回撤从时间和空间上看都更加明显（如第二、第三轮）。

同样地，本轮 TMT 行情自去年 10 月启动以来同样由于外部扰动、交易过热等几 经波折，但产业趋势并未改变、估值仍处于合理区间、持仓仍处于中等偏低水平， 中期趋势并未结束。1） 去年 11 月中旬开始，地产融资利好频现，防疫优化实质 性落地，经济修复信心显著增强，资金阶段性转为聚焦泛地产链和大消费两大“困 境反转”方向，TMT 方向震荡回调；2）今年 2 月中旬至 3 月初，随着美联储紧 缩预期再升温，10Y 美债再度上冲破“4”，同时市场对于后续经济复苏政策力度 的分歧加剧，市场轮动加速、分母端承压致使 TMT 板块震荡整固；3）今年 4 月 10 日，随着“数字经济”内部近期出现局部“过热”迹象，短期资金由于畏高心 理叠加季报期，开始有意识得流向拥挤度低或涨幅落后的板块，单日 TMT 板块大 幅回撤 3.6%，引发市场对于行情结束的担忧。由于这几次波折同样是由于外部扰 动、交易过热等因素导致，产业趋势并未改变、估值仍处于合理区间、持仓仍处 于中等偏低水平，行情震荡整固后有望继续上行。

8、估值的位置同样重要

尽管成长股估值相对产业趋势、业绩增速的重要性相对较低，但估值的位置也很 重要，当估值处于历史低位时，投资者对“拔估值”行情的容忍度更高，且后续 收益空间更大；反之，当成长股的估值分位数达到较高水平，过高的溢价水平使 市场更加“吹毛求疵”，“稍有风吹草动”就会导致回调。 参考 2013-2015 年，70%-80%的滚动三年分位数是 2013-2014 年 TMT 牛市中的 关键阈值。若不考虑 2015 年上半年的“杠杆牛”，2013-2014 年的 TMT 行情中， 其超额收益最显著的时候估值分位数大部分时候都低于 80%，而当滚动三年估值 分位数突破 80%，乃至达到 100%后，估值“挤泡沫”则会导致 TMT 显著回调。

去年 11 月以来，数字经济板块估值迎来修复，但截至 2023/4/19，数字经济板块 中的大部分细分方向近三年估值分位数仍低于 80%的阈值。其中，上游—基础硬 件—网络通信（PCB、通信系统设备、卫星通信、射频原件、光纤光缆和基站）、 上游—基础硬件—芯片及存储（半导体材料、设备制造、设计和分离器）和下游 应用（智能汽车、智能农业、智能物流、智能电网）等行业估值性价比较高。

9、增量资金有限时，存量调仓亦能推动行情

即使市场增量资金整体有限，存量调仓亦能推动大级别结构性行情。 资金面上看，2013 年至 2014 年上半年 A 股市场整体增量资金有限，机构存量调 仓成为 TMT 板块走强的重要支撑。对比主动偏股基金在金融地产、TMT 和消费 板块的重仓持股比例来看，2013 年至 2015 年期间，基金持续加仓 TMT 板块，同 时对于消费、金融地产的仓位整体回落。尤其是在 2013 年至 2014 年上半年偏向 “存量博弈”的 A 股环境中，基金持续加仓 TMT 成为行情持续的重要推动因素。 2012Q4 末至 2014Q2 末，基金对于 TMT、消费和金融地产板块的重仓比例分别变 动+17.29%、-23.20%、-3.25%。

回到当下，增量资金入市边际改善、且叠加机构仓位自低位加仓，有望继续支撑 后续行情。2022 年市场距离波动、市场资金面呈现减量趋势，今年以来，外资回 流、公募发行回暖、险资加仓、私募仓位仍处于低位，增量资金较去年明显改善、 但大概率维持温和回暖。因而不少投资者担心后续行情缺乏增量资金支撑。22Q4 基金对 TMT 板块持仓仍处于历史低位，根据基金净值偏离度测算，23Q1 机构加 仓 TMT 但并未达到历史高位。因此参考 2013-2014 年，即使增量有限的环境下， 基金存量调仓也能成为行情重要的驱动。

10、对比 13-15 年的行情级别，当前数字经济仍有较大的时间 与空间

对比来看，相较于 2013-2015 年的 TMT 牛市，本轮 TMT 行情无论从空间还是时 间上都远未到位。 2013-2015 年的 TMT 行情兼具涨幅大、持续时间长的特点，近 20%个股为“十 倍股”。行情从 2012 年 12 月初开始，至 2015 年 6 月中旬结束，期间 TMT 最大 涨幅达到 519.6%、上涨时长超 30 个月。若不考虑 2014 年 Q2 开始由流动性逐步 转向“全面宽松”、杠杆资金加速入市等因素催化的全面牛市阶段，该轮 TMT 牛 市最大涨幅仍达到 119.6%、持续超过 14 个月。从个股涨跌幅来看，2013-2015 年 的 TMT 牛市中，38.4%的个股最大涨幅达到 5-10 倍，有 19.2%的个股最大涨幅甚 至达到 10-20 倍；2013 年-2014 年 2 月期间，58.2%的个股的最大涨幅达到 1-3 倍， 同时有 26.1%的个股涨幅达到 50%-100%。

对比来看，本轮 TMT 行情无论从空间还是时间上看都远远没有到位。截至 4 月 20 日，去年 10 月至今的本轮 TMT 行情仅仅持续 6 个月左右、且最大涨幅仅仅达 到 48.6%。从个股角度，多数个股涨幅集中在 50%-100%和 30%-50%两个区间， 占比分别达到 43.2%、22.3%，不如 13-14 年 2 月、远不如 13-15 年。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」