建安股票(城市运营商中国金茂(00817)：安全的股票中具有攻击性的选择)

一、城市运营模式

金茂未来很强的一个确定性在于其城市运营，长沙梅溪湖是金茂第一个城市运营项目，目前做了7年，依靠人工湖，旁边有许多开发商的二级住宅，包括医院、学校、艺术中心，现在是长沙热度最高的片区，也是地价、房价最高的片区，背靠岳麓山位置优越，已成为长沙的一张名片。基本上也是成了金茂未来主推城市运营一个非常好的案例。

金茂的城市运营与一般房企的一级开发或是一二级联动不太一样。长沙和南京的模式涉及片区的整个周期，就是从毛地开始介入，然后做整个项目的规划，包括土地的平整、七通一平，从生地变成熟地后会和政府一起把熟地挂到二级市场去做招拍挂，招拍挂之后得到的土地款和政府做分成。一般目前做一些棚改等一级开发政府是给公司10%的固定回报，模式差别很大。但是由于这个模式在我看来是不具有持续性的，以往签下来的项目都是历史原因，未来继续谈到和政府分成土地出让金的可能性不大。未来可能更倾向于帮忙规划、落地产业、升级城市等等来从政府手中底价拿到土地，随后进行二级开发，但能够低价在高能级城市未来持续拿到土地储备，已经是一个非常强的竞争力。

未来一二线城市由于城市化的进城进一步提高，原核心城区内基本上不会有当下这么多土地供应，但是这些城市才是真正有需求支撑的市场。招拍挂的竞争肯定非常激烈，而且地价也比较高，对拿地企业会造成比较大的风险。如果在这些一二级城市或者其他高能级的城市中做城市运营项目，就能用非常有竞争力的成本继续开发这些城市的市场，并且这会是一个持续的竞争力。金茂城市运营在我看来有比较大的确定性是在于以下几点：

1、金茂有成功的案例，如长沙梅溪湖，已经成为当地一个名片;而许多目前拿小镇的房企其实并没有一个非常成功的案例。

2、金茂可以提供较强的配套设施，就像大家很容易就想到了上海的金茂大厦，作为全国经济中心CBD中最有名的几座写字楼之一。落一座金茂的写字楼对其他想开发新区域的城市来说是非常好的地标，成为新区地标方便招商引资。金茂也在全国运营了很多高级酒店，同样是很好的资源。

3、金茂的住宅是比较高端的改善型产品，因此城市升级、高端人才吸引等等也是很好的支持。

4、金茂的大股东是实力强劲的央企，在产业配套的需求上无论是央企的关系网还是本身中化集团的产业，都能给金茂开发的项目提供很好的产业落地支持，进一步加深金茂的护城河。

下面具体看看金茂的几个城市运营项目：

关于商住比：梅溪湖和青龙山商住比2:8，梅溪湖二期的商住比没有确定。

关于出让价格：商业均价长沙6000、南京1.5-1.6万。住宅均价长沙7000、南京1.8-1.9万。

关于一级开发成本：长沙2000/平，南京4500/平，毛利达到60%，扣除权益和所得税，净利润35%。

关于土地储备：梅溪湖53万平、南京55万平已售未结算，扣除后详见下表。

关于自主开发比例：梅溪湖一期大概20自己开发，二期可能拿更多，南京20-30%。

关于开发周期：梅溪湖一期已经开发7年，大概还有2年开发完，二期10年以上。南京5-8年开发完。

整个一级开发土地分成的利润还有280亿，如果考虑上开发的周期，每年大概贡献43亿利润。如果按照原来的节奏继续做二级开发，单看住宅部分：

因为两个地区自己开发的住宅未来大概能有49亿的利润，假设按照一级同样的节奏，每年销售利润大概就有7.5亿。整体而言，南京和长沙能贡献356亿。

除了最成熟的南京和长沙，其余目前有比较大贡献的就是青岛和温州，由于能够拿到比市场价划算的土地，因此未来希望拿多一点，青岛公司希望100%自己开发，温州是尽量多。其中，温州500万方中住宅商业比7比3。具体情况是温州地价2300，售价10000;青岛地价2000-3000，售价17000，其他建安3、4000左右。

保守点计算按照公司提供的地价、建安上限，那粗算一下利润率，从项目层面到总部合并保守扣两个点的利润率，所以青岛18%净利润率，温州12%净利润率左右应该没什么问题。

由于青岛给的地价实在太低了，我们保守算的时候给中欧的开发比例打8折，温州假设自己未来能开发60%，计算了一下这部分的利润大概能有102亿左右。计划开发的时间大概6年，因为没有一级整理的部分，周期比较短。这部分每年大概就贡献15亿利润左右。(下面的建面，温州扣除了去年八月份拿的56万平，然后按照70%住宅计算;青岛按照80%住宅计算。两者暂不考虑商业，但商业其实仍然会提供利润，因此本测算非常保守)。

其他园区基本上没有贡献什么土储，暂时不算。只看手上四个地区的城市运营项目每年能贡献的利润大概就是65亿。

另外是上海北外滩，做了一个亚洲最大的绿色写字楼群，有150多栋写字楼，其中40多是和上港集团一起开发的。因为各个写字楼体量不一样，大的像北外滩的双子塔每个写字楼有10万方，写字楼是整售的，毛利率较高50%左右。但目前也只剩下3万方左右，15-20亿的货值，50%权益，几个亿的利润。

金茂目前每年会和不同地方的政府有交流并有相关的协议，按照管理层的口径每年可能有大概5-6个新的城市运营项目，但这些最终落地是不确定的。假设每年签署的6个里面有2个能落地，那对整个公司的支持也是非常大的，按照温州和青岛的情况，那就是每年能在高能级的城市低价圈走800万平左右的土储，体量和成本都是喜人的。

二、二级开发

2017年新拿的地中确实有部分的价格比较贵，基本上是开不出盘或者是没什么毛利的情况，这几块地分别是成都候武、合肥湖滨、天津东丽和厦门翔安四个项目，占2017新拿地权益总价格的22%左右。部分类似杭州、苏州虽然地价偏高，但是地块附近的高价盘足够支持金茂拿的楼面价有正常的利润。杭州拱墅区的地块楼面价35000，旁边而金茂的产品力是有目共睹的，所以无需特别担心。

2017年或许是金茂比较急躁的一年，本身的土储并不够丰富，因此在行业都冲规模的时候拿了部分较差的项目。但是随着整个城市运营体系成熟了之后，其实对整个二级开发是有非常积极的作用的：

1、如前一部分所说的，每年稳定贡献大量成本可控的土储;而且不需要一次性大量缴纳土地出让金，用协议形式轻资产获取土储。

2、因为城市运营本身能贡献不少土储，加上自身的储备，能够很好地低于房地产行业的周期性。孙宏斌一直强调，最大的风险就是买了贵的地，城市运营的贡献除了本身的贡献外，还让金茂在周期起伏的过程中能够稳住阵脚，伺机而动，周期高位不必去抢地，等待地价回落再出手。

因此如果说融创是因为老孙毒辣的眼光和本身已经拥有天量土储来磨平自己未来几年对地产周期的敏感性，那金茂就是在摸索一个长久的模式在相对轻资产的情况下抗衡周期。

此外还有一个就是产品力的问题。产品力可能在过去十年里面大家体会的不是非常深，因为一二线城市无论什么破房子可能都好卖，地段差不多的产品不会说相差很远。但是在未来，产品的溢价可能会有越来越大的差距：

1、消费升级。中国目前的消费升级其实就是三大块，住房、医疗、教育，这三个行业的支出太大，以至于其他行业的消费升级其实不是十分强大的。从拼多多这两年飞速的发展可以看出，大部分中国人在买绝大多数商品的时候，还是看价格，薄利多销还存在着。而从国外的经验就可以看出，真的好房子，有不可替代的资源的，溢价能做到十分大。就看看香港，山顶海边的豪宅都是天价，这是稀缺性资源溢价;同地段，新鸿基的房子就可能比李嘉诚的房子溢价10-20%，这是产品溢价。因此在中国一二线城市财富聚集之后，大量富人追求更加好的生活质量，最直接的就是一个好的房子。

2、长效机制。这里就是补充上面的说明，因为长效机制落地之后会对刚需有一个非常大的补充，刚上班或者暂时买不起房子的人就通过租房来解决住房问题，而商品房市场就相对市场化，政府对市场化这端的调控就少了。市场化的商品房市场其实就是一个消费品市场，消费品市场拼的是产品，拼的是品牌。

金茂和融创的高端住宅未来的产品溢价是会愈来愈大的，而且未来城市核心区域也只需要这种相对高端的商品房，普通的刚需可以通过长效机制或者郊区的楼盘满足。因此我一直强调融创和碧桂园其实不在同一条跑道，因为产品、需求、人群完全都不在一个平面上竞争。(具体大家可以去看看金茂府和融创壹号院、桃花源的情况，身同感受一下好产品的溢价。)

三、投资物业

根据公司提供的业绩资料，整理了一份未来的租金收入图，中间可能漏掉一两个项目，未来也会增加更多项目。大概权益部分18亿左右(到2022年估计租金也上涨，这部分可能达到至少20亿)，45%净利润率(租金大概有50%净利润率，但是有部分管理费，因此打点折扣)，那就未来贡献8-10亿利润。而酒店业务今年就贡献了20亿收入，权益大概67%，酒店利润率较低10%粗算那就是贡献1.3亿利润，未来陆陆续续也有一些新酒店，估计总体而言就是贡献2亿利润。因此，到写字楼都开业2022年左右，自持部分大概能有9-12亿利润每年。

四、估值

金茂的销售额管理层明确说了50%符合增长率，去年700，那今年大概就1000-1200亿(扣除去年已经转让的两座写字楼，今年流量数据虚高270亿)，后年1500-1800亿之间。

假设一个情况，长沙南京推进进度均衡，每年贡献就是43亿左右，那就是160亿左右的土地出让销售额。二级销售由于今年拿了一些比较贵的地，但相应也有青岛这样利润很高的地，取一个行业中间的水平。

金茂这种理想情况下的实际估值水平还是非常吸引的，虽然比起融创弹性上还是有一定差距。但配合金茂本身70%左右的净负债率、4.6%的贷款利息、打造了华润中粮的宁高宁主席和实力强大央企大股东的背景，那金茂无论从安全度来看还是估值来看都是非常好的选择。如果说，融创是地产板块最具有弹性的股票中最安全的一个，那金茂可以说是最安全的股票中很具有攻击性的选择。

如果功利一点说，金茂还是混改概念股，目前管理层是用了高杠杆增持股份，平均价格3.88港币，这个位置管理层都敢这么拼，在公司股价有什么风吹草动的话，估计管理层也会出来说点话稳定军心。中化集团逐渐退到幕后，管理层本身动力也很足，因此实际做出来的业绩可能比我们想的还有优秀。

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（ 编辑：艾宥辰）