融侨股票(债券市场周报(1114-1118))

摘要：经过上周的大幅调整，10年期国债利率回升至2.83%，1年AAA同业存单利率回升至2.52%，调整逻辑在于防疫和地产政策推动压抑许久的基本面预期改善，资金面收敛和产品赎回的负反馈进一步放大波动。但当前的这种调整更多是由预期驱动，有一定“抢跑”以及“过度定价”的嫌疑，市场所处现实依旧是“基本面弱（近期疫情扰动加大）+央行并未粗暴收紧流动性（近一周大幅投放短端流动性，呵护资金面的姿态明显）”。因此，市场短期不过度悲观，有望趋稳震荡。结构中，短端调整的幅度更大更有望率先修复。策略上，基于安全和收益的统一性，久期向短端倾斜。信用债方面，二级资本债短期调整后性价比相对更高。

中期，一是，需要关注防疫政策优化和地产政策推进的实际效果，容易存在一定的预期差；二是，关注央行对于资金面的表态和行为变化。从三季度货币执行报告看，删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述，并对通胀的关注度显著抬升，更强调的结构性工具的使用，事实上本轮“宽信用”的修复之路也更加倚重结构性政策。因此，总量性的降准、降息尚难期待。

利率走势与2020年相比如何2020年的调整成为众多债券投资者深刻记忆，本能的想与本轮行情相比。而事实上本轮存在显著的不同：1）与2020年相比，在2季度经济预期预期升温时，10Y国债利率围绕2.75%（降息前）、2.65%（降息）震荡，2020年的“心理印记”导致债券资产并未按照“衰退模式”定价，筑实了本轮利率底；2）本轮经济周期与2020年显著不同，短周期经济仍呈现弱复苏状态。因此，利率的走势自然不可同日而语。

聚焦于投资，短期冲击最大的时刻已经过去，相关产品也在积极调整和优化组合结构。而回到债券投资的本质，交易价差和票息构成债券收益的两大来源，但票息始终是债券稳健属性最有力的“底气”，随着持有时间拉长，票息对组合收益的贡献逐渐明显甚至是最大的。毕竟，如果债券持有到期确实就是“固定收益”，短期价差使得收益波动显得较大。稳健穿越牛熊的中债综合财富指数便是最有力的证明。因此，短期的这种波动不足以惊慌，只是习惯了过去“刚兑”的客户短期不适使得短期的体感明显。当然，在匹配自己风险偏好和风险承受能力的前提下，基于资产配置的思维，“固收+” 的春天渐行渐近，可以逐步加以关注。

本周关注：

一、本周市场策略

（1）行情回顾：上周债市大幅调整，长短端利率大幅上行。主要影响因素为：防疫政策优化、“稳地产”政策进一步推进、资金面偏紧。具体而言，周一，防疫政策优化叠加地产增量政策密集推出，改变市场对基本面的预期，10Y国债和1Y国债均大幅上行10个BP；周二，情绪修正，万亿MLF缩量续作叠加10月经济数据的走弱，长短端表现分化，10Y国债下行1.99BP，但1Y国债大幅上行6.79个BP；周三，债市的大幅波动，使得固收类基金以及理财产品面临较为严重的净值回撤，由此产生的赎回行为进一步放大波动，当天10Y国债上行1.74个BP,1Y国债大幅上行6.72个BP；周四，央行延续投放超1700亿元以上的7天逆回购，资金面趋稳，叠加近几日回调幅度较大，当天10Y国债下行3.03个BP,1Y国债下行2.99个BP；周五，消息面平静，但债市预期依旧偏悲观，10Y国债上行2.24个BP，1Y国债上行0.03个BP。信用债方面，此前利差压缩的过于极致，市场大幅波动导致估值调整幅度较大。中短票和城投债长短端收益率都大幅上行，各期限、级别信用利差都大幅走扩。

图1:1年和10年期国债利率变化情况

数据来源：wind，截至2022-11-18

（2）本周市场核心逻辑

经过上周的大幅调整，10年期国债利率回升至2.83%，1年AAA同业存单利率回升至2.52%，调整逻辑在于防疫和地产政策推动压抑许久的基本面预期改善，资金面收敛和产品赎回的负反馈进一步放大波动。但当前的这种调整更多是由预期驱动，有一定“抢跑”以及“过度定价”的嫌疑，市场所处现实依旧是“基本面弱（近期疫情扰动加大）+央行并未粗暴收紧流动性（近一周大幅投放短端流动性，呵护资金面的姿态明显）”。因此，市场短期不过度悲观，有望趋稳震荡。结构中，短端调整的幅度更大更有望率先修复。策略上，基于安全和收益的统一性，久期向短端倾斜。信用债方面，二级资本债短期调整后性价比相对更高。

中期，一是，需要关注防疫政策优化和地产政策推进的实际效果，容易存在一定的预期差；二是，关注央行对于资金面的表态和行为变化。从三季度货币执行报告看，删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述，并对通胀的关注度显著抬升，更强调的结构性工具的使用，事实上本轮“宽信用”的修复之路也更加倚重结构性政策。因此，总量性的降准、降息尚难期待。

利率走势与2020年相比如何2020年的调整成为众多债券投资者深刻记忆，本能的想与本轮行情相比。而事实上本轮存在显著的不同：1）与2020年相比，在2季度经济预期预期升温时，10Y国债利率围绕2.75%（降息前）、2.65%（降息）震荡，2020年的“心理印记”导致债券资产并未按照“衰退模式”定价，筑实了本轮利率底；2）本轮经济周期与2020年显著不同，短周期经济仍呈现弱复苏状态。因此，利率的走势自然不可同日而语。

聚焦于投资，短期冲击最大的时刻已经过去，相关产品也在积极调整和优化组合结构。而回到债券投资的本质，交易价差和票息构成债券收益的两大来源，但票息始终是债券稳健属性最有力的“底气”，随着持有时间拉长，票息对组合收益的贡献逐渐明显甚至是最大的。毕竟，如果债券持有到期确实就是“固定收益”，短期价差使得收益波动显得较大。稳健穿越牛熊的中债综合财富指数便是最有力的证明。因此，短期的这种波动不足以惊慌，只是习惯了过去“刚兑”的客户短期不适使得短期的体感明显。当然，在匹配自己风险偏好和风险承受能力的前提下，基于资产配置的思维，“固收+” 的春天渐行渐近，可以逐步加以关注。

详细探讨逻辑如下：

1）压抑许久的基本面预期改善动摇债市中期逻辑，资金面收敛和产品赎回放大调整：年初以来，在美联储激进加息和疫情扰动背景下，“资产荒”现象越演越烈导致低风险资金大量涌入债券市场。特别是净值化转型之后银行理财规模由2021年6月底的25.8万亿上升至今年6月末的29.2万亿.旺盛的配置需求，在基本面预期下调和资金面宽松的周期中，推动债券市场收益率水平不断下行，1年期AAA的同业存单利率一度低于MLF利率100b。压到极致的低位利率容易对超预期的变化做出较大幅度的反应；2）防疫政策优化叠加地产增量政策进一步推进动摇债市中期逻辑：无论是优化防控的二十条措施出台，还是地产政策的进一步积极推进（交易商协会推进并扩大民营企业债券融资支持工具（第二支箭）、杭州地产新政、金融支持16条措施……），使得压制许久的基本面预期有了较为明显的预期改善，带动债券市场出现较大幅度调整；3）从历史维度来看，原本正常的债市波动，推动包括银行理财在内的固定收益类产品净值出现一定回撤；但习惯于刚性兑付的低风险投资者，在净值跌破面值的过程中，出现一定的赎回压力和市场负反馈，并导致“羊群效应”的蔓延；

2）市场所处现实依旧是“基本面弱（近期疫情扰动）+央行并未粗暴收紧流动性：基本面方面，从现实情况来看，当前的基本面依旧偏弱。从数据层面来看，10月经济数据（10月工业增加值同比5%、社零同比-0.5%、1-10月固投累计同比5.8%，其中：地产投资同比-8.8%。狭义基建投资同比8.7%、制造业投资同比9.7%）显示，消费、投资、出口等各分项再次回落，近期各地散发疫情形势有所加剧，当期基本面现实依旧偏弱；2）资金面方面，从逻辑层面看，本质上，货币-信用转换效率决定了资金利率中枢的走向，在微观主体扩张动能依旧较弱、“宽信用”偏慢的背景下，仍需宽松护航，流动性不会粗暴收紧，只不过与前期的极度宽松相比，呈现逐步收敛的态势。从央行操作来看，11月15日，有1万亿1年期MLF到期，央行缩量对冲8500亿元，但央行在公告中提到，11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。此外，近一周，央行大幅开展公开市场逆回购操作，积极投放短端流动性。可见，央行对资金面仍有呵护的姿态在；

3）中期，需要关注基本面实际修复成色以及央行对于资金面的表态和行为变化：从逻辑层面来看，尽管防疫政策出现优化、地产增量政策进一步推进，但这些政策的落地效果需要进一步观察，“宽信用”不会一蹴而就；资金面方面，近期央行呵护流动性的姿态尽显，但后续随着经济的自然修复，仍需紧密关注央行的动向。从三季度货币执行报告看，删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述，并对通胀的关注度显著抬升，更强调的结构性工具的使用，事实上本轮“宽信用”的修复之路也更加倚重结构性政策；

4）利率走势与2020年相比不可同日而语：复盘2020年，疫情冲击导致全年经济增速仅有2.2%，初期债市按照经济衰退模式定价，收益率从年初3.15%一路下行至2.48%，但5月宽信用行情的兑现，债市收益率极大的的V型反转，收益率从2.48%一路上行至3.35%。本轮存在显著的不同：1）与2020年相比，在2季度经济预期预期升温时，10Y国债利率围绕2.75%（降息前）、2.65%（降息）震荡，2020年的“心理印记”导致债券资产并未按照“衰退模式”定价，筑实了本轮利率底；2）本轮经济周期与2020年显著不同，①2020年地产、出口增速表现亮眼，财政货币逆周期调节加码，经济、信用确定性修复；②回到当下，首先，海外货币政策收紧，出口进入缓慢下行通道。其次目前地产关键在于需求侧修复，而居民加杠杆意愿不会一蹴而就，地产仍是渐进式修复状态。短周期经济仍呈现弱复苏状态。因此，利率的走势自然不可同日而语。

二、上周债券市场详细回顾，

1）资金面变化：上周实现净投放2180亿元。具体而言，央行公开市场操作货币回笼10330亿元，货币投放12510亿元。资金利率表现不一，相较于前期，资金利率中枢有一定抬升。具体而言，R007下行2.53个BP至1.82%，DR007下行10.07个BP至1.72%，GC001和GC007分别上行10.00个BP和8.30个BP,3M Shibor利率上行37个BP。

2）供给变化：上周利率债、信用债发行规模和净融资规模均下降。具体而言，利率债共发行3016.25亿元，总偿还量1763.68亿元，净融资为1252.57亿元，环比前一周下降267.859亿元；信用债发行1946.40亿元，总偿还量3131.31亿元，净融资-1184.91亿元，环比前一周大幅下降2699.57亿元，背后或许预期变动使得市场大幅波动后，配置需求减弱有关。

3）信用债违约情况：上周6只债券展期，无债券实质性违约：正荣03优、申联优、申联优、20融侨02、20金科地产MTN001、20馨苑01。

数据来源：wind，截至2022-11-18

三、“固收+”产品分析

（1）“固收+”产品表现回顾

上周债市大幅调整，股市震荡，“固收+”产品净值遭遇一定幅度的波动。全市场“固收+”基金的平均收益为-0.70%，前25%的“固收+”产品收益中位数为-0.13%，同期沪深300上涨0.56%，中债综合财富总指数下跌0.52%。

（2）股债混搭“固收+”的进取之道

1）本质是源于资产配置的力量：“固收+”本质是+资产，期待是通过+资产来增厚组合收益。其朴素的原理是通过将低风险低收益的债券和高风险高收益的股票组合在一起，使得最终的结果是收益能够比纯债券高一些。通过对历史数据的测算，这个策略是有效的。如下图所示：将股票和债券按比例混合后，波动率和收益率落在了纯债和纯股之间，图中所标识的黄色区域，但这张图隐含了两个条件：

√在一个中长期的视角下，策略的有效性毋庸置疑，历史数据已经证明。但短期由于经济周期、市场周期的不同，效果会有所差异；

√我们期待的是+收益，但收益和风险是相伴相生的，就像一个硬币的两面不可分割，+收益的同时也+了潜在的波动，当市场环境不好时，短期的波动性就会有所显现。

2）当前股债均处于震荡的态势中，“固收+”不害怕也不错过：对于股市而言，当前全部A股估值处于历史底部区域，长期视角下，不少标的的配置价值渐显。防疫政策优化叠加“稳增长”政策效果发力，信心逐步积累中，向权益要收益渐行渐近。对于债市而言，在有效的策略下，把握票息，中期维度下，仍有望扮演好组合“安全垫”的角色。

事实上，对于“固收+”产品而言，更重要的是一个源于长期的资产配置理念，投资大师格雷厄姆早在《聪明的投资者》中，就强调过资产配置的重要性，无论是激进还是求稳的投资者，都要学会组合投资。低波动、低收益的债券与高波动、高收益的股票组合，可以有效地将组合收益水平调整到中性的位置，从而，在长期的投资过程中，“拿得住、拿得远”，享受时间的复利，慢慢变富。

投资有风险,基金投资需谨慎。

在投资前请投资者认真阅读《基金合同》《招募说明书》等法律文件。基金净值可能低于初始面值，有可能出现亏损.基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证一定盈利， 也不保证最低收益.过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现。其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。

以上信息仅供参考，如需购买相关基金产品,请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评,并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。