维珍妮股票(复盘都市丽人（2298HK）2018：内衣航母乘风破浪，如何再出发)

一、遭遇行业最强"冷空气"

内衣行业，听起来让人羞答答，不过赚的却是每平米比房价还高的钱。而众所周知的维密走秀更可以说是时尚圈里一年一度的荷尔蒙盛宴，吸引了全球男男女女的目光。

不过对于处在这个行业的各大公司而言，这些年日子却并不好过。这一点从几家内衣股公司的股价表现我们也可以看的出来。

先来看维密，作为时尚龙头，其母公司L Brands股价自15年底后基本上就是一路向下的状态，18年几乎跌去一半市值，成为标普500指数中表现最差的一支。

另外再来看维密最大的代工厂维珍妮，其在港股市场近年来股价表现也是平平，去年跌幅也达到了两成。

而有着四十多年历史的着名内衣品牌企业安莉芳同样也不尽如人意，14年之后基本上处在颓势状态。

A股上市公司，内衣品牌曼妮芬母公司汇洁股份自15年上市的高光时刻后同样也是一路跌跌不休。

最后再看今天要讲的都市丽人，其股价图更为惊悚，月线已经是九连跌了。不过好在自16年的黑暗时刻之后，后面两年整体年度跌幅还不算太明显，较之其他个股也较为平稳。

由上不难看出处于服饰行业一隅的内衣行业可谓是流年不利，一片颓势。不禁要问为何这个行业为何会表现如此惨淡呢

分析国内的情况而言，其实行业不景气的背后与整体的消费大环境密切相关。随着国内经济发展放缓，整个零售市场也开始受到影响，而在生活成本的不断上升，高企的房价及二孩政策变相压制消费等因素影响下零售市场的气氛也相对低迷，所以由此也导致了整个行业进入到了颓势状态。

不过从细微处看，行业内部则处在一个冰火交加的局面。一方面，行业内传统企业面临的是相对疲弱的消费环境以及不断变化的消费需求，再加之多年的库存失衡、竞争白热化、销售遭遇瓶颈等导致行业出现了寒冬；而另一方面，电商、微商渠道、运动型内衣等的出现，却活络了整个市场，在点燃一批新进创业者梦想的同时，也给整个行业加了一把火。所以整个内衣行业是处在冰火两重天的状态。

当然这并不影响这个按行业的发展势头，其仍然不失为一个好生意。根据市场报道，目前我国内衣年销售额虽然在1000亿以上，但仍还只是处于成长阶段，而我国也正在从内衣制造大国向内衣销售大国转移，内衣行业仍然存在着巨大的发展潜力。

由于去年刚好国内知名贴身衣物制造商浙江博尼向港交所递交了于主板上市的申请，而透过其招股书提供的弗若斯特沙利文的报告数据，我们也能一窥贴身衣物行业的市场潜力。

根据报告，2013-2017年，全球主要国家的贴身衣物零售额符合年增长率为4.8%，预计到2021年将达到2177亿美元，而国内贴身衣物的人均消费额2013年到2017年的符合年增长率为8.7%，预计到2022年底将达到47.1美元，未来五年复合年增长率也将在8%。

可以看出整个市场的增长空间还是非常大，市场也在稳步扩张，增速维持在较快的姿态，

接下来透过人口因素来看这一市场的潜力。

内衣市场的主角是女性，根据国内内衣的穿着适龄人群来看，其覆盖了10岁以上所有女性，包括60岁以上的老年人。不过由于国内贴身衣物消费习惯较于发达国家有着明显的差距，人均支出大约只有发达国家的一半左右，所以预计在未来几年内，随着人们消费理念地加速成熟，女性内衣市场规模的扩大，这一差距将快速的缩小，而内衣消费习惯的快速成熟也给该行业的发展带来了巨大的市场红利。

根据《中华人民共和国2017年国民经济和社会发展统计公报》，至2017年年底，我国女性人口为6.7871亿，占年末总人口的48.8%，女性群体基数可谓庞大，市场空间广阔。而展望未来，据联合国人口司公布的《世界人口展望2017》，其低方案预测，到2021年，我国女性人口达到峰值，为6.85亿。其中方案预测，到2029年我国女性人口数量将达到峰值，为6.99亿。而高方案则预测，我国女性人口的峰值将达到7.6亿并将持续增加。可以看出无论是哪种方案，短期内女性人口数都将维持较快增长态势，所以未来内衣的总体消费群体也将非常庞大。

另外结合当前国内女性人口的年龄分布图来看，当前女性人口在20-28直接形成一个明显的波峰，随着年龄的推移，这段高基数人群的消费能力不断提升，也将推动整个行业的消费表现。

由上总结，内衣行业虽然近些年遭遇了一定的苦难，但整个赛道仍然还是潜力十足的。

在这里提出一个疑问，随着行业竞争的加剧，能够脱颖而出的一定是能够对市场有深刻把握，能够理解行业发展趋势，有创新动力，懂消费者的公司。

那么这么多的公司中谁才是最具潜力的呢笔者认为当属有着20多年行业经验的都市丽人。

二、蝶变之年，浴火重生

接下来重点来看，本文的主角——都市丽人。

作为由一线明星林志玲代言的国内内衣品牌，从上面可以看到都市丽人其股价表现确实乏善可陈，不过总结原因来看，还是与整个市场大环境有关。实际上如若关注公司基本面，其却可以说是可圈可点，亮点颇多的。

首先我们先来看这个公司在行业内的情况，都市丽人目前市占率为中国内衣行业第一。根据Euromonitor的调查，2017年市占率为2.4%，而在女性内衣行业中市占率为3.2%，可谓是处在当之无愧的龙头位置。

接下来我们透过财务指标比照行业几家公司看下都市丽人的优势所在。

首先都市丽人的主营业务收入是遥遥领先其他几家同行的，明显具备龙头优势。以2017年数据来看，都市丽人营收达到了45亿元人民币，而安莉芳控股仅为23亿元人民币，号称"A股内衣第一股"的汇洁股份营收则只有21亿元人民币。

另外再来看净利润表现，相对于公司的体量和市场定位而言，其利润增速及利润率水平在行业内还算不错。

不过这其中2016年下滑较为明显，其主因一方面在于前期扩张策略较为激进，渠道质量恶化。而另一方面则在于对零售端的变化未能及时响应，尤其是女性内衣无钢圈产品的需求爆发，公司未能及时跟上。好在2017年敢说开始调整重新追上，展现了明显的反转姿态。

而根据最新一期的财报，今年上半年的销售情况态势也相对良好，利润增长也将较为可期。

另外再从毛利率水平来看，公司毛利率指标较之同行仍然有较大差距，不过这主要还是过往产品定位导致的，安莉芳和汇洁股份主打的是中高端市场，而都市丽人则更注重大众市场，此外，也因为都市丽人有较多的销售是以批发价出售产品给加盟商所得到的，而这些销售的毛利率较自营店也比较低。不过基于此公司在转型升级过程中也给其毛利率带来了较大的提升空间。

值得一提的是，此前由于2016年表现不好一些老旧的存货需要处理拉低了毛利率，而随着这一部分因素逐渐去除，毛利率亦开始逐步改善，另外公司也在不断推动品牌升级，伴随产品溢价能力的提升，也将能够更好的带动毛利率的走高。

此外，都市丽人的管理费用率和销售费用率都较行业具有优势，处在较低水平。

整体而言，都市丽人在行业内处于龙头地位，各项指标也相对来说表现不错，基本面扎实稳健，虽然也曾经历了2016年的至暗时刻，不过现在已经全面回血，所以仍不失为行业内一家优秀的公司。

三、对赌背后，未来可期

当前市场有一个关注点是公司与复星的对赌，不过从当前情况来看，都市丽人完成这一目标的难度并不大。

根据当时的对赌协议，都市丽人保证2017年及2018年的收入同比增幅分别不低于3%和6%，或者2018年的收入相比2016年增幅不低于9.18%；同时，公司2017年及2018年的扣非净利润同比增幅分别不低于20%和15%，或者2018年的扣非净利润相比2016年增幅不低于38%。如果都市丽人于2018年结束后未能实现以上业绩承诺，则其大股东们需要向投资方支付1亿港元的补偿。

从2017年的表现来看，公司已经超额完成了净利润指标规定的20%，虽然营收上还有一定差距，不过2018年增长势头却明显向好。根据2018年半年报，都市丽人上半年实现营收为23.4亿元，同比增12.5%，净利润1.75亿元，同比增20.9%。而根据对赌协议测算，要求其2018年实现营收49.3亿，净利润3.34亿。这也就相当于，其下半年营收要达到25.9亿，净利润要达到1.59亿。了解都市丽人营运情况的都知道，其销售都有季节性变动，保暖衣和家居服的销售于下半年才是旺季，所以下半年销售较上半年的为高。而都市丽人2018年上半年收入已经完成对赌协议要求的47.5%，利润则完成了52.4%。按照这一节奏，公司大概率是可以完成对赌协议的要求。

最后对于公司未来的增长逻辑也可以从以下几个方面探讨：

首先从行业整体情况来看，由于行业格局高度零散，女性内衣行业我国CR5为9.4%，而美国、日本等成熟市场CR5皆在50%以上。由此说明市场仍然存在较大的整合存在空间，当前都市丽人市占率为中国内衣行业第一，具备龙头优势，未来在整合中也将有望上演强者恒强的戏码，公司也将由此迎来腾飞的契机。

其次，都市丽人加强品牌和产品升级，顺应了消费升级的趋势，将极大助力公司长远的业绩增长。根据弗若斯特沙利文的报告来看，我国贴身衣物市场，高端市场的零售额占比不断提升，预计到2020年将达到70.6%，较2017年69.9%提升0.7个百分点。而随着行业龙头向高端化、品牌化发展，相信也将带动全行业促进实现更快的发展。

对于都市丽人来说，公司正在由中低端品牌向高端品牌迈进，去年也是大动作不断，年初宣布与京东合作，拟共同成立一个主要投资于贴身衣物及上下游周边行业中的头部公司和高成长性公司，形成垂直领域的合作品牌矩阵。而到7月和8月还分别宣布聘请维密的的前任CEO为公司的首席战略官以及聘请日本最大贴身衣服零售商华歌尔前研究开发部部长汤浅滕先生为公司的首席技术官。

此外公司电商渠道销售也在不断推进，2018财年中期报告显示，集团电商渠道的销售收入为3.03亿元，同比增长27%。另外都市丽人与天猫、京东、唯品会等电商平台展开合作，例如作为行业首家品牌进驻唯品会大牌博物馆等。公司品牌升级的大旗已经徐徐展开，未来无疑也将充满期待。

在这里不禁想到另一家老牌细分领域的服装龙头企业波司登，其聚焦主品牌，向高端转型的成效凸显，令其业绩也实现了较大的飞跃，公司在资本市场上的股价表现更是喜人。曾经沦为中老年专属的"土味"品牌，透过转型摇身一变引来市场热捧确实值得让人震撼。从这一点来看，相对来说在国内更具影响力的内衣品牌都市丽人，如若转型调整成功，其释放的势能相信也将更为引人期待。

四、结语

回顾历史估值表现，当前都市丽人的估值已经处在相对低位，考虑到16年的业绩不佳，市场曾给与过更低的估值，而当前公司发展形势较为良好，当前的估值明显具有较大的吸引力。

另外对比行业情况，结合公司各项业务指标的表现来看，其估值也存在一定的优势。

作为一个创立20年的内衣品牌，都市丽人的品牌是家喻户晓的，公司曾经透过中端的品牌定位实现了快速崛起，并且有效的覆盖了国内市场，如今随着消费升级趋势的演化，都市丽人开始谋求在中高端领域的突破，这样一家已经在优势赛道卡位优势点位的公司，其未来势必也将充满期待，值得我们关注。