在生活或市场的博弈中，

最重要的是不要被淘汰出局。

—— 瑞·达利欧

这是屠夫的第 578 篇原创，全文 2900 字

前言

写专栏和公众号已有四五年，偶尔回看，惊喜地发现许多好文值得重读。

新同学常常在提问后才发现遗珠，未免太折腾，屠夫决定每周带大家重温一篇经典好文。

原文首发于2018年11月，本文有修改。

金钱 · 逻辑 · 反人性，屠夫问候各位晚上好。

这周带来的依旧是资产配置深度长文，同时也是公众号的第二篇文章：达利欧的全天候策略。

屠夫早期的行文比较简单直接，这次我也尽量保留当年的感觉，希望新关注的同学也能喜欢。

上回屠夫介绍了“永久投资组合”这一概念，其本质就是充分理解资产相关性，通过配置弱相关和负相关的资产，达到无需判断和预测就能平稳取得优异收益的效果。

其实对资产配置有所了解的朋友对这种理念都不会感到陌生 —— 瑞·达利欧的全天候策略不就是这个原理嘛！

没错，今天屠夫就跟大家聊聊这个全天候策略。

主动管理基金大神的“杞人忧天”之作

前年大火的《原则》的作者正是大名鼎鼎的桥水基金掌门人瑞·达利欧。

达利欧闻名天下，靠的是纯阿尔法策略对冲基金 ——

自1991年推出到2014年，管理规模达到800亿美元，年化收益率21%（扣费前），在2008年也获得了17%的收益率（扣费前）。

这样一个擅长主动积极型基金的人，从1995年开始就思考一个问题：

如果有一天我人不在了，

不能继续主动管理这些基金，

桥水要何去何从

他的最终回答是：全天候策略。

所谓“全天候”，核心是无需择时 ——

不忌春寒，不忌夏日，不忌秋风，不忌冬雨，在任意的投资“天气”中都能取得不俗的成绩，最终取得长期优异的综合收益。

全天候策略的出发点和《哈利·布朗的永久投资组合》一书的永久投资组合如出一辙。

两者都以经济状况的“四季”为原点，考虑资产在繁荣/衰退（达利欧称之为经济增长高/低于预期）、通货膨胀/紧缩等情景组合之下的表现。

这些内容在《伴你一生的投资策略》一文中已经详述，在此不重复了，屠夫这次主要谈谈该书中没有，或者达利欧与之观点不同的部分。

把钱平分到股票和债券，就够了吗

达利欧在一次访谈中透露了全天候策略的前提：

风险，究竟是怎么分散的

格雷厄姆曾经为普通投资者设计了一个傻瓜式的股债平衡策略 —— 50%股票，50%债券，定期再平衡 —— 看上去很美好。

可达利欧认为这远远不够：这种情况下，50%股票产生了整个组合95%的风险！

实质上，股票的风险远高于债券是公认的事实，「钱分成两半」不等于「风险分成两半」，更别指望能对冲风险了。

所以达利欧认为，分配资金的时候必须要考虑资产的风险收益比高低，而不仅仅是每个资产类型投资相同的金额。

此外，达利欧也对投资界「股票和债券负相关」的假设嗤之以鼻，将持有这种观点的人比作“跳舞求雨的原始人” ——

真以为下雨是因为你跳舞巧合而已！

2008年金融危机里的债券表现，直接击垮了这种假设。

事实上，屠夫在《各类资产和指数相关性热图（2018-10-20）》和《资产配置：用机器学习对十年数据进行相关性分析》的研究中也揭示了同样的事实：

国内的债券（包括 国债、企业债和可转债），

都和股票指数呈正相关关系。

“股债五五开”的方式虽然简单，却忽略了资产的风险收益比高低。

加上股债并非负相关，这种组合无法实现“全天候”的效果

—— 这是达利欧“全天候策略”思考的重要前提。

给普通人的全天候策略

考虑到普通投资者和机构投资者之间的差别，在《钱：七步创造终身收入》一书中，达利欧为普通投资者设计了这样一个简化版的全天候策略：

第一步，把30%的资产配置在股票上（建议买指数基金）

别嫌少——记住，股票的风险程度比债券高3倍。（达利欧说的，不是屠夫说的）

第二步，配置长期国债（指美国国债）

15%配置7-10年的中期国债，40%配置20-25年的长期国债 —— 用更多的债券才能抵消股票的波动性。

需要配置平衡的是风险，不是金额。

第三步，配置7.5%的黄金和7.5%的大宗商品

避免快速的通货膨胀造成股债双杀。

最后，每年至少进行一次再平衡

这4步简单得让人难以置信，投资收益怎么样呢

罗宾斯的团队先使用了1984~2013年的“现代时期”数据，对组合进行回测：

（《钱》成书于2014年，2013是当时能拿到的最新年份数据了）

• 平均年化收益率为9.72%（扣除费用后）
• 30年里只有4年下跌亏钱，平均亏损1.9%
• 剔除掉-0.03%的一年，实际只有3年亏损
• 最惨的是2008年，下跌了3.93%；同年标普500下跌37%
• 组合的标准差只有7.63%，这意味着很低的波动性

接下来换成1939~2013的“历史时期”，组合的抗跌性依然惊人：

（来源：托尼·罗宾斯，《钱：7步创造终身收入》）

就算回溯到1928年，把美国十年大萧条也包括在内，四步全天候仍然不负众望：

（来源：托尼·罗宾斯，《钱：7步创造终身收入》）

如果不看那么远，只从2000年算起，四步半天候的收益更加惊人：

（来源：托尼·罗宾斯，《钱：7步创造终身收入》）

全天候策略与永久投资组合的差别

全天候策略和永久投资组合存在两大差异 ——

一方面，两者配置的资产类型和比重大不相同。

全天候策略强调“配置平衡的是风险而非金额”，所以债券占了超过一半的比重，黄金大幅压缩，大宗商品（主要指石油）作为配置的一部分，现金完全忽略；

永久投资组合强调简单易行，将股票债券黄金现金平分，拒绝将黄金以外的大宗商品（白银和石油）纳入配置。

另一方面，两者在通胀通缩的处理上很不一样。

全天候策略中采用“通胀挂钩债券+大宗商品+黄金”三管齐下对抗通胀；而在经济衰退时，通胀挂钩债券还能和普通国债一起作为后盾；通货紧缩时主要靠普通国债和股票扛住。

永久投资组合则只用25%的黄金配置对抗通胀，而且强烈建议不要使用通胀挂钩债券，因为通货紧缩时这种特殊国债无法为资产提供保护。

其实上述两个差异，基于同一个底层逻辑：达利欧和罗兰对通货膨胀/通货紧缩的态度不一样。

永久投资组合中留着25%的现金，是因为通缩时期现金为王；坚持不用通胀挂钩债券，只用普通国债，是因为通缩时期普通国债的表现可以非常强劲。

全天候策略中不留现金，甚至国债中也分了一部分放在通胀挂钩债券，显然更重视通货膨胀问题。

或者说 ——

全天候策略在通胀时期的表现，大概率优于永久投资组合；

而在通缩时期，全天候策略的表现可能不如永久投资组合。

从永久到全天候，我们能学到什么

如果一个人刚开始学网球就觉得自己很快会超越费德勒、纳达尔，相信稍微懂点网球的人都会一笑置之。

可一谈到投资，自信能胜过巴菲特和林奇的人却比比皆是。

约翰·伯格力推指数基金，巴菲特再三劝普通人买指数基金，永久投资组合和全天候策略的出现，都是基于一个很基本的常识 ——

天才只是少数，绝大部分普通人无法复制他们的方法。

但是，达不到天才的高度，不代表我们只能平庸。

无法获取天才级别的收益，要击败普通人，还是有办法的。

前提是，你愿意承认自己不是天才。

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