什么是股票被动买入(国金固收：今年农商行波段交易能力有多强)

基本内容

一、政治局会议召开后债市震荡调整，农村金融机构买债力度明显加大

政治局会议召开后，债市收益率整体上行。7月24日政治局会议召开，稳增长政策的积极表态略超市场预期，25日债市大跌，26-27日市场情绪有所修复。27日晚间住建部要求落实“认房不用认贷”等政策措施，28日债市再次小幅调整，10Y国债小幅上行至2.65%。7月31日-8月4日受资金利率持续下降的影响，短端明显下行，中长端变幅较小。

会后农村金融机构买债力度明显加大，主要增持同业存单、中长端利率债。会后农村金融机构由净卖出转为大幅净买入，25-26日农村金融机构占全部现券买盘的49.1%。此后27日农村金融机构由增持转为减持，28日随着债市小幅调整再次转为小幅净买入。分期限来看，25日-26日农村金融机构主要买入1年以内、3-5年和7-10年现券，增持的1年以内现券以同业存单为主，中长久期债券主要是政金债和国债。

受到风险资本占用及流动性等监管的约束，银行自营持有的债券多为利率债。根据资本管理办法新规，不同券种风险权重的排序为：国债、政金债＜地方一般债＜地方专项债≤A级银行商金债、存单＜信用债（不含次级债）＜二级资本债、券商次级债和保险次级债＜永续债。利率债的资本占用较低，因此银行自营投资意愿较强。

除利率债外，农商行对同业存单的投资占比也相对较高，今年以来持续增持。由于农商行相较于其他商业银行信贷投放竞争力弱，今年以来大小行持续分化，维持“大行放贷、小行买债”。同业存单期限较短且流动性较高，农商行对存单的配置规模也一直维持高位，今年以来农商行对1年以内现券的净买入规模占比明显抬升，主要为同业存单。

农商行净息差持续承压，自营资金的交易属性较为明显。相较其他商业银行，农商行AC和FVTPL占比较低（48%和10%），但FVOCI占比较高（43%）。近年来农商行净息差快速下降，为达利润考核要求，农商行自营交易盘比例较高。同时由于FVOCI计入“其他综合收益”，不会影响当期损益，而FVTPL直接计入当期净利润，因此在以出售为目标的金融资产中，农商行更偏好FVOCI资产。

三、农村金融机构对短端以配置为主，对长端擅长左侧布局

农村金融机构对1年以内国债持续增配，交易属性并不明显，或以持有至到期为主。今年农商行每月对1年以内国债的日均净买入规模均为正。由于银行资产负债期限错配，为应对流动性管理要求，银行可能偏好长期持有短端利率债。

农村金融机构对长端利率债擅长左侧布局，小波段交易能力较强。以农村金融机构由净卖出状态转为净买入状态为划分依据，我们将今年以来农商行对7-10年国债的交易划分为13个小波段。在农村金融机构由净卖出转为净买入后的3天内，13个波段中有11个波段的10年期国债收益率出现拐点，开始趋势性下行，而农村金融机构在国债收益率回落的过程中重新转为净卖出，遵循“低吸高抛”的交易策略。统计可得，今年以来农村金融机构在牛市左侧布局的胜率为85%，未来建议持续关注农村金融机构由净卖出转为净买入的拐点。此外，农村金融机构交易的对手方主要为基金，但基金右侧交易属性显著，常常“追涨杀跌”，因此我们认为农村金融机构大多时候是主动进行波段交易。

1-2月农村金融机构或因贷款投放不力且配置压力较大而“被动买债”，7月初农村金融机构季末考核后资金较为充裕，因此持续增持国债。春节前经济复苏超预期引发债市收益率上行，节后小幅回落后震荡波动，期间农商行维持净买入态势。这一阶段中小行处于信贷投放竞争劣势，配置压力较大，债券投资与贷款增速差明显上升，“被动买债”现象加剧。7月初国债收益率表现平稳，但由于季末考核下银行存款冲量，自营资金较为充裕，因此大力增持长久期国债。

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报告正文

政治局会议召开后，债市收益率整体上行。2023年7月24日中共中央政治局召开会议，会议在地方债务层面首次提出要实施一揽子化债方案，地产层面将“房住不炒”的前提改为“要切实防范化解重点领域风险”，稳增长政策的积极表态略超市场预期。25日债市大跌，10年期国债收益率较前日大幅上行6.96BP至2.66%。26-27日债市情绪有所修复，10年期国债利率下行至2.64%左右。27日晚间住建部要求“进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施”。28日股市明显上涨，债市再次小幅调整，10年期国债收益率当日小幅上行1.38BP至2.65%。7月31日-8月4日受资金利率持续下降的影响，短端明显下行，中长端变幅较小。

会后农村金融机构大幅增持现券。全周来看，农村金融机构现券净买入规模明显加大，7月25日农村金融机构由净卖出转为大幅净买入464.8亿元，26日增持力度进一步加大，当日净买入规模高达859.3亿元，25-26日农村金融机构占全部现券买盘的49.1%。此后27日农村金融机构由增持转为减持115.4亿元，28日随着债市小幅调整，农村金融机构再次转为小幅净买入现券22.3亿元。

农村金融机构主要增持同业存单以及中长端利率债。分期限来看，7月25日-26日农村金融机构主要增持1年以内、3-5年和7-10年现券。农村金融机构买入的1年以内现券以同业存单为主，25日-26日平均每日增持同业存单103.2亿元；农村金融机构增持的中长久期债券主要是利率债，政治局会议后两天对3-5年和7-10年政金债的日均净买入规模分别为98.3亿元和298.7亿元，对3-5年和7-10年国债的日均净买入规模分别为24.3亿元和39.5亿元 。此外，7月25日农村金融机构对超长久期国债也由净卖出转为净买入，25日-26日平均每日净买入20-30年国债46.1亿元。

二、农商行买债特征：利率债居多，交易属性较为明显

银行自营持有的债券多为利率债。根据2023年6月中债登披露的债券托管数据，利率债持仓中银行自营的占比较高，达到71.5%。

商业银行配置债券时主要受到风险资本占用及流动性等监管的约束。2023年2月《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，拟定于2024年1月1日起正式实施。根据新规条款，不同券种风险权重的排序为：国债、政金债（0%）＜地方政府一般债（10%）＜地方政府专项债（20%）≤A级银行商金债、同业存单（20%-40%）＜信用债（不含次级债，75%-100%）＜二级资本债、券商次级债和保险次级债（150%）＜永续债（250%）。利率债及存单的资本占用较低，因此银行自营投资意愿较强。

此外根据2018年施行的《商业银行流动性风险管理办法》，目前银行流动性考核指标包括流动性覆盖率（LCR）、流动性比例（LR）、优质流动性资产充足率（HQLAAR）、净稳定资金比例（NSFR）和流动性匹配率（LMR）。其中LCR对银行债券配置行为的影响相对较大，计算LCR的分子优质流动性资产时，利率债的折算率为100%，而信用债根据评级的不同折算率分别为85%和50%。从保障流动性安全的角度出发，银行也更愿意配置利率债。

除利率债外，农商行对同业存单的投资占比也相对较高。由于农商行相较于其他商业银行信贷投放竞争力弱，今年以来大小行持续分化，维持“大行放贷、小行买债”，同业存单期限较短且流动性较高，农商行对同业存单的配置规模也一直维持高位，占全部商业银行同业存单托管量的45%左右。

根据IFRS9会计准则，银行的金融资产可以分为以摊余成本计量的金融资产AC、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产FVTOCI、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产FVTPL。

以摊余成本计量的金融资产AC指通过合同现金流量测试且业务模式是仅以收取合同现金流量为目标，该类金融资产按摊余成本进行后续计量。

以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产FVTOCI也需通过合同现金流量测试，但业务模式是既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标，该类资产按公允价值进行后续计量。这类金融资产形成的利得或损失需计入“其他综合收益”。当金融资产终止确认时，之前计入其他综合收益的累计利得或损失从所有者权益转出，计入利润表。不含权的债券均可以通过SPPI测试，会根据其业务模式被划分为AC或FVTPCI。

以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产FVTPL是除AC和FVTOCI之外的金融资产，同样按公允价值进行后续计量，但是相关利得或损失需计入当期利润表。含权债券如次级债券、可转债等因无法通过SPPI测试而需划入FVTPL资产。

农商行净息差持续承压，自营资金的交易属性较为明显。在银行整体金融资产中，若AC占比较高，则银行资金配置属性较强，主要依靠持有至到期赚取票息收入；若FVTOCI和FVTPL较高，银行或以交易盘为主，通过出售金融资产获取资本利得。我们对比2020年年报中不同类型银行三类金融资产的平均占比，国有行、股份行、城商行的AC资产占比均为60%以上，而农商行AC资产占比仅为48%，同时农商行FVOCI资产占比远高于其他类型银行（43%），FVTPL资产占比较小（10%）。

近年来农商行信贷投放情况不佳，净息差快速下降，今年Q1农商行净息差环比下降24.8BP，中小银行面临较大的息差压力。为达到利润考核要求，农商行自营交易盘比例较高，以博取资本利得为主。由于FVOCI资产计入“其他综合收益”，不会影响当期损益，而FVTPL资产的利得和损失直接计入当期净利润，因此在可以以出售为目标的金融资产中，农村金融机构更加偏好FVOCI资产，可能对银行二永债等含权债券的配置较少。

今年以来农村金融机构主要增配短债，持续净买入同业存单，对利率债的波段交易特征显著。分期限来看，农村金融机构主要增持短债，今年以来每个月对1年以内现券的日均净买入规模均高于75亿元，尽管这一规模呈现出逐月降低的态势，但在整体净买入规模中的占比却明显抬升。农村金融机构由1-2月对各期限现券的全面增持转向3-6月“卖长买短”，7月以来对中长久期债券再次转为净买入。

分债券类型来看，今年以来农村金融机构持续增配同业存单和地方政府债，但对政金债和国债由1-2月大额增持转为3-6月持续减持，7月以来再次转为大额净买入，波段交易特征显著。

三、农村金融机构对短端以配置为主，对长端擅长左侧布局

（一）农村金融机构对短端利率债以配置为主

农村金融机构对1年以内国债持续增配，交易属性并不明显，或以持有至到期为主。今年以来农村金融机构大多增持1年以内国债，每月日均净买入规模均为正，且日度净买入拐点与国债收益率走势关系不大，农村金融机构对短端利率债的交易属性并不明显。由于银行资产负债的期限错配特征较为明显，为应对流动性管理的要求，银行可能偏好长期持有短久期利率债。

（二）农村金融机构对长端利率债的小波段交易能力较强

以农村金融机构由净卖出状态转为净买入状态为划分依据，我们将今年以来农商行对7-10年国债的交易划分为13个小波段。

今年以来当国债收益率呈现上行态势时，农村金融机构往往由净卖出转为净买入，在左侧积极布局。在农村金融机构转为净买入后3天内，13个波段中有11个波段的10年期国债收益率出现拐点，开始趋势性下行，而农村金融机构在国债收益率回落的过程中由净买入重新转为净卖出，遵循“低吸高抛”的交易策略。如波段?中7月25日债市大跌，农村金融机构由净卖出转为大幅净买入，26日市场情绪缓和，国债利率开始下行，27日农村金融机构重新由增持转为减持，获取收益。统计可得，今年以来农村金融机构在牛市左侧布局的胜率为85%，波段交易能力较强，未来建议关注农村金融机构由净卖出转为净买入的拐点。

此外农村金融机构交易的对手方主要为基金，但在大多数小波段的起始日，基金并未由净买入转为净卖出，甚至同样净买入现券，基金右侧交易属性显著，因此我们认为农村金融机构大多时候是主动进行波段交易。

波段①中农村金融机构或因贷款投放不力且配置压力较大而“被动买债”，波段?中农村金融机构在季末考核后资金较为充裕，因此持续增持国债。波段①中春节前经济复苏节奏超预期引发债市收益率上行，节后由于资金面较为宽松，国债收益率小幅回落后震荡波动，期间农村金融机构却一直维持净买入态势。这一阶段中小行处于信贷投放竞争劣势，配置压力较大，债券投资与贷款增速差明显上升，“被动买债”现象加剧。波段?中国债收益率表现平稳，而农村金融机构却持续大幅买入现券，7月第一周对7-10年国债的净买入规模高达121.3亿元。由于季末考核下存款冲量，7月初银行自营资金较为充裕，投债额度有所提升，因此大力增持长久期国债。

基金右侧交易属性显著，常常“追涨杀跌”。如波段⑨和⑩中，6月13日央行调降OMO利率10BP，降息推动10年期国债利率大幅下行，当日基金对7-10年国债净买入7.25亿元。随着降息后利多出尽，同时市场预期国常会部署一揽子经济“稳增长”政策，债市面临调整压力，呈现出V型走势。基金开始由净买入转为净卖出，16日基金对7-10国债大幅减持25.3亿元。6月20日10年期国债收益率出现拐点开始下行，6月21日基金重新由减持转为增持。

保险投资国债时以配置型思路为主，交易属性不明显。今年以来农村金融机构、基金以及保险对7-10年国债净买入规模的标准差分别为18.6亿元、7.8亿元和5.5亿元，保险对国债的交易并不活跃。保险资金久期较长，安全性要求较高，因此在投资债券时偏好长久期利率债，且以持有至到期为主，赚取绝对收益。保险在国债收益率较高时加大配置，收益率较低时减少配置，如去年底理财赎回潮爆发，债市大幅调整，11-12月保险对国债的托管规模却持续增加；2022年1月央行降息推动国债利率明显下行，1-2月保险对国债的托管规模持续减少。

四、市场回顾

1、利率债市场：收益率大部分上行，10Y-1Y国债期限利差走阔

1.1一级市场：利率债发行数量减少，发行规模环比减少

以中债债券分类，7月31日-8月4日，一级市场共发行53只利率债，较前一周减少49只，发行规模3469亿元，发行金额较前一周减少1978亿元。

上周利率债到期额3355.39亿元，本周到期额3247.93亿元，下周（08.07至08.11）计划发行额3873.07亿元。

1.2二级市场：收益率大部分上行，10Y-1Y国债期限利差走阔

收益率方面，7月31日-8月4日，1年期/10年期国债到期收益率均值分别为1.77%和2.65%，较前一周均值分别下行1.83 bp、上行1.42 bp。

7月31日-8月4日，3年期、5年期、7年期国债收益率平均值较上周分别上行0.46BP、1.47BP、1.13BP ,10Y-1Y期限利差有所走阔。

2、流动性观察：央行净回笼2880亿元，资金利率整体下行

2.1公开市场操作：央行净回笼2880亿元

上周央行逆回购投放3410亿元，逆回购到期1120亿元。本周逆回购投放530亿元，逆回购到期3410亿元，周内净回笼2880亿元。

2.2货币市场：资金利率整体下行，同业存单发行利率全部下行

7月31日-8月4日，DR001、DR007均值分别为1.38%、1.75%，较前一周分别下行8.58 BP、7.06 BP。

截至8月4日，1年期国有行、股份行、城商行和农商行同业存单发行利率分别为2.27%、2.30%、2.49%和2.44%，较7月28日分别下行4.0 BP、0.89 BP、4.20 BP和13.47 BP。

3、信用债市场：净融资额为负，收益率整体下行

3.1一级市场：信用债净融资额为负

7月31日-8月4日，信用债发行1832亿元，偿还1946亿元，净融资-114亿元。分券种看，中期票据和定向工具净融资额为正值，公司债、企业债和短期融资券净融资额为负值。

分行业看，7月31日-8月4日，除材料、工业外，其余行业信用债的净融资额均为负，其中工业的总发行量最大，材料的净融资额最大，公用事业的净融资额最小，电信服务本周未发行信用债。

7月31日-8月4日，AAA级、AA+级和AA级债券的净融资额分别为-123亿元、103亿元和-85亿元，较前一周分别减少430.79亿元、126.95亿元和76.86亿元。城投债和产业债的净融资额分别为95.12亿元和-245.30亿元，较前一周分别减少292.45亿元和698.62亿元。

7月31日-8月4日，取消发行债券60只，金额合计300.7亿元，较上周增加164.1亿元，无债券推迟发行。

7月31日-8月4日，同业存单总发行量为4060.30亿元，较前一周减少2710亿元；净融资额630.2亿元，较前一周减少1075.10亿元。7月同业存单总发行量合计21519.80亿元，同比增加12302.7亿元；净融资额合计3905.40亿元，同比增加5318亿元。

3.2二级市场：信用债收益率大多下行，信用利差整体走阔

7月31日-8月4日，1、3、5年期AAA级中短票收益率分别下行3.81bp、上行0.25bp和下行2.57bp，分别处于2017年以来的8.95%、7.95%和4.79%历史分位。

7月31日-8月4日，1、3、5年期AAA级中短票信用利差分别走阔2.17bp、3.26bp和1.65bp，分别处于2017年以来的34.89%、39.13%和57.16%历史分位。

信用债收益率大多下行。具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M下行9.32bp，3年期收益率上行1.21bp，5年期收益率下行1.68bp。

3.3主体评级调整：6家企业主体评级调整

7月31日-8月4日，2家企业主体评级调低，1家企业评级展望负面，3家企业主体评级调高。

风险提示

1、数据统计误差：波段选取存在误差，数据统计和处理方法上也可能存在偏误；

2、宏观政策调控超预期：稳增长政策超预期落地，宽信用进程加快，利率大幅调整。

本文源自券商研报精选