概述

五粮液今年的股价30分位值在230以下，最低到达过194，建议在220以下开始建仓，200以下大幅加仓，对应PE值在40以下

事件

2021 前三季度公司实现营业收入 497.21 亿元，同比增长 17.01%；归母净利润 173.27 亿元，同比增长 19.13%，扣非归母净利润172.86 亿元，同比增长 18.53%；前三季度对应每股收益 4.46 元。

前三季度收入、利润均保持两位数增长，Q3 增速中枢回落至 10%

2021 第一至三季度公司合计营业收入 243.25、124.27、129.69 亿元， 同比增长 20.19、18.02、10.61%，对应归母净利润 93.24、38.77、41.27 亿元，同比增速为 21.02、23.03、11.84%。相比前两季度收入 20%、 归属净利润超 20%的增速中枢，Q3 单季收入、净利润增速回落至 10% 中枢，环比下降。一方面原因为，2020年疫情影响消费环境，而 20Q3 实现年内小突破，收入、归属净利润增速分别为 18、15%（明显高 于 20Q2 收入、净利润 10%的高增速水平），一定程度上存在基数影 响；其次，三季度局部疫情、河南水灾，造成部分地区任务进度略有 延迟。另外，我们判断回款确认节奏也有一定影响。

Q2-3 毛利率均实现同比提升超 1PCT，品牌力支持高端定位及结 构提升

2021 前三季度毛利率 75.26%，同比微增 0.73PCT；销售费率 10.86%，同比下降 0.61PCT，三项费用率 12.70%，同比下降 0.59PCT。 其中，第三季度单季毛利率为 76.12%，同比增加 1.61PCT；销售费 率 14.22%，同比微降 0.18PCT，三项费用率 16.06%，同比微降 0.24PCT。21 前三季度营业税金及附加/总收入比率为 14.19%，同比 增加 0.54PCT；其中 Q3 比率为 15.22%，增加 1.17PCT。2021 前三季度净利率同比增加 0.71PCT 至 36.55%，Q3 净利率 33.37%，提升 0.48PCT。《2021 胡润品牌榜》中，五粮液以 3000 亿元的品牌价值， 位列“2021 最具价值中国品牌”第二位，与首位茅台成为前十五名 中唯二食品酒饮料品牌。

现金流量高增幅，反应销售态势良好，经销商回款积极

2021 年 1-9 月，公司经营活动产生的现金流量净额 153.98 亿元，同比增 290.47%。一是上年同期，受疫情防控常态化影响销售商品、提供劳 务收到的现金基数偏低；二是本年营业收入增加及银行承兑汇票到期 收现等增加，致本年经营活动现金流入增加。公司第三季度单季现金 回款 158.80 亿元（同比+59.39%），经营性现金流量净额 66.90 亿元 （Q2 为 32.02 亿元），现金流量净额/净利润比率为 154.60%，相比 21Q2 提升 75.73PCT，20Q3 该比例为 71.98%。

投资建议

预计公司 2021-2023 年度营业收入 675.78、787.48、915.41 亿元，同比增长 17.89、16.53、16.25%，归母净利润 240.97、286.49、 336.89 亿元，同比增长 20.76、18.89、17.59%，对应 EPS 为 6.21、 7.38、8.68 元，股价230以下推荐建仓。

风险提示

食品安全的风险；下游需求疲软的风险；业务及渠道开拓 不及预期的风险。