股票成本比买入价高(选择“深度价投”还是“成长价投”的收益最大)

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在《巴芒演义》一书中，唐朝老师写道：大师们例举给我们的有复制价值的投资正道可能就四条：

1.低费率指数基金模式，以先锋SP500指数基金为代表；

2.确定机会的套利，以格雷厄姆、巴菲特及索普等人为代表；

3.一揽子烟蒂模式，以施洛斯为代表；

4.陪伴优质企业成长模式，以1972—1999年的巴菲特为代表。

这次主要是想聊聊“深度价投”和“成长价投”的优劣，另外前两个方式咱们随意聊聊，一笔带过。

在开始之前我需要对标题“深度价投”和“成长价投”做一些区分。

基金公司为了营造噱头，经常给经理人贴上投资标签。如“深度价值”的标签，用来代表这类基金采用的投资风格是低PE，低PB的高分红企业或者龙头企业；

“成长价值”标签，用来代表这类基金采用的投资风格就是投机，炒作市场热点，投资新兴行业，投资还在成长初期，甚至还未盈利的企业，这类企业统统拥有高PE，高PB的特性。

需要区分的是，这些标签的形成本质上是基金公司为方便自己对外宣传而模糊了语义，（汉字博大精深）。

实际上，成长是价值的组成部分，价值是未来现金流的折现，成长则确定了未来的价值，没有成长的价值是无效的，没有价值的成长更是毁灭的，两者是一体的。

我在文中为了将价值投资派系区分开来，也采用了这一语义的模糊，唯一区别是文中的“成长价投”代表的是陪伴优质企业成长，而不是代表基金公司采用投机的方式。

定投指数基金：

指数基金定投模式适合绝大部分人，例如沪深300指数，从2005年成立至今18年有余，包含分红年化收益是9.7%，相比存在银行2%-3%的收益率，简直不要太香，指数基金对于没有精力研究企业的人，不懂财务报表又不愿被通胀侵蚀的小白，忙碌的上班族或是正在初步阶段学习的投资者都是最好的选择，如果在经历一轮牛熊后依然无法取得超过指数基金收益率的投资者，建议也是先定投指数基金和行业指数，在拥有一定投资经验的加持下，高估时卖出低估时买入的重复操作，相信可以大概率保证长期年化收益在10%以上，越早定投，越早享受长期复利带来收益。

套利机会：

由于市场声音对股价的影响，时常会出现某些在机制上的价差，最常见的是在多地上市的企业，本质上也是一种流通性差异形成的长期价差。大多数的套利都是以短期的多数形式存在，想把握住这些套利机会则需要你涉猎的企业足够多，无时无刻搜集信息的能力，拥有足够的财务基础，灵通的消息，同时深谙套利的底层逻辑，这种短期操作讲究足够快，资本天生的逐利性会快速将差价抹平，这对大部分普通人可行性空间不够大，在互联网时代任何消息都得以快速传播，更是将有限空间进一步压缩。这类操作收益锁定，买卖频繁，相对较累，而且一不小心就会掉入陷阱，对于我这种喜欢看书玩乐，追求悠闲懒散的人属实不太适合，我更喜欢那种少做决策的投资方式，也就是“成长价投”的方式。

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价值投资分为“烟蒂股模式的深度价投”和“买未来现金流的成长价投”。“成长价投”模式一定是时间的朋友，“深度价投”模式可不一定是。

这两种模式都有一个共同点，当理解这项生意后，投资做的是把两块钱的东西，一块钱卖给你的生意，因为确信它至少值两块钱。

“深度价投”模式，指的是格雷厄姆和施洛斯等投资大佬的一揽子烟蒂股模式，以及持有高分红企业的模式，这类企业的共性是低PE、低PB。

这种模式起初分为两种，一种是投资前景黯淡无光的企业、平庸的强周期企业或者风险不稳定的企业，这类企业的未来难以预测，风险难以估量，是时间的敌人。

市场在大多数时候是有效的，对于这类企业的风险会反应到股价上，万事皆有度，当股价跌至净资产价值以下，企业才有关注的意义，关注不意味着可以买入，对于糟糕的资产，企业的价值本身需要折价，糟糕的东西就得是糟糕的价格，但股价在“低”的阶段之后出现“超低”，即又回到了两块钱的东西，卖你一块钱的生意上，资产价值能确定，安全边际也足够，获利的机会就来了。

资本天生的逐利性绝不会容忍市场长期存在这种不公平的交易，一定会想方设法将投资者的收益率拉回正常水平，一旦资本进来将价差抹平，企业市值回归折价后的原值，即从“超低”回到“低”，投资者就得退场，这类企业的投资收益是锁定的，不适合长期持有，其投资价值只存在于市场过度误判的条件下，它是时间的敌人。投资者也相对忙碌，一笔交易结束后又得寻找下一个企业，频繁的买卖高估低估的资产。

等待资本发现的时间要多长投资者无法预测，随着时间变长，企业不可控因素会放大，在认为股价超低的时候，可能还有底下十八层在等着你，这就是价值陷阱。这种投资模式注定了要有足够大的安全边际，足够分散的组合来应对风险。

但世界在进步，股市上能符合烟蒂股的投资标的越来越少，同时估算难度也随着经济发展越来越不好计算。烟蒂股模式的投资早在很多年前就已经不太实用了，在2006年出版的《股市真规则》中，作者多尔西便详细解答了这个问题，在本杰明·格雷厄姆那个时代，市场由拥有工厂、土地、铁路和存货等实体资产的资本密集型企业组成，这些看得见摸得着的资产确实有它们存在的价值，在评估企业价值时可以以它们的账面价值为基准，这些有形资产不仅拥有明确的清算价值，而且是很多的企业产生现金流的重要来源。

反观现在，依托互联网，很多企业都可以通过无形资产来创造现金流，例如程序、品牌和数据库，这些无形资产没有具体的账面价值可供计算，对这些无形资产的评估都源于投资者对未来的假设，这使得普通投资者难以计算相对接近的内在价值。由于市场上可供估算的企业不多且难度较大，大部分投资者都转到了另一种方式。

另一种是高杠杆、高负债和重资产的企业或是面临行业饱和，没有第二增长曲线，资本只能维持当前局面的企业。前者如银行地产，后者如水泥和奶制品。

高分红企业的共性是，企业在留存运营资本后会将多余的利润分红回馈给股东，这种模式的投资者注重稳定的股息率，依靠分红再买入，持续复利扩大手里股权。

但低PB、低PE并不能保证股价往上升，例如高杠杆企业，这些企业依赖流动性，一旦流动性消失，净资产无法给企业提供有效保护，最典型的就是最近恒大的超大型债务。高股息不代表稳健，在今年3月份的阿莱恩斯西部银行，超低的股价，拥有接近16%的股息率，十分诱人，谁能想，企业在一夜之间下跌了82%，这类高杠杆企业相比蓝筹股、成长股更加的脆弱。

分红再买入

在《股市长线法宝》中，西格尔教授对标普500指数做了回测，从1871-2012年，标普500的实际收益率为6.5%，其中分红再投入带来了4.5%的收益率，企业经营带来了2%的收益率，这项数据表明分红再投入对总回报率的重要贡献。

分红再投入作用为什么这么大在西格尔教授的另一本书《投资者的未来》里，他列举了股息的另外二个重要作用，经研究得出结论，分红再投入是熊市的保护伞和收益的加速器。

分红再投入意味着投资者可以获得更多企业的股权，特别是在熊市阶段，每一股的分红都可以让投资者买入更多股权，股价越低，持续时间越久，复利倍数放得越大。当牛市来临，这些额外的股权将加速提高投资者未来的收益。书中西格尔教授用了新泽西标准石油和IBM为我们举例。

从1950年同时买入这两家企业，并持有至2003年，历时53年，新泽西标准石油公司的股票价格上涨了120倍，年化收益9.5%；IBM公司则是涨了300倍，年化收益11%。投资IBM似乎远胜于投资新泽西标准石油。而实际上，如果在持有这两家企业期间分红再投入，恰恰是后者战胜了前者，买入新泽西标准石油的投资者年化收益是14.4%，而IBM是13.8%。在53年的持续复利下，持有IBM的总收益会比持有新泽西标准石油少了约24%。

原因在于，新泽西标准石油的股息率更高，两个企业在每一熊市阶段时分红再投入，新泽西标准石油的投资者都能买到更多的股票，长达53年的持续复利，此时拥有的股票数量是最初的15倍，而IBM由于股息率低，投资者只拥有最初的3倍股票。

如果企业能回购注销，变相也是提高股东权益，以可口可乐为例，巴菲特在1988-1994年以13亿美金买入了可口可乐4亿股，占企业7.8%的股份，从1994年直到2022年期间无买无卖，巴菲特累计获得近百亿的现金分红，可口可乐通过回购注销，累计减少了15%的股份，巴菲特在没有多追加一分钱的情况下，持股从7.8%变为9.2%，这还没算上期间股价涨幅的对收益的贡献，企业有稳定现金流，有分红，有回购，可想这是一个巨大的收益。

高分红企业只适合长期投资者，对于短期投资者是最不利的，企业分红要除息，短期持有要交税，对他们而言，投机反而还好，起码是个零和游戏，分红则是负和游戏。对长期投资者而言，买的是企业未来现金流的折现，期间不用纳税，除息带来的股价降低，增厚了分红在买入的未来收益。

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“成长价投”模式，它是时间的朋友，其共性与高分红企业一样，买的是企业未来创造的现金流，好的生意能持续产生现金流。不同的是，成长型投资者强调企业的盈利再扩大，降低了对股息的要求，甚至企业能有效使用股东盈余时，没有分红是更好的选择，股息只是副产品，是结果而不是目标。

在《怎样选择成长股》一书中，费雪讲到，如果主要目标是寻求资本最大幅度增值的投资者，应该降低对股息的重视程度。最有吸引力的企业当然能获得利润的，但是它应该是股息较低或者根本不发股息的企业。投资者在高分红类企业中很难找到伟大的公司。

成长型企业是一台印钞机，企业从所有股东权益出发，以提升内在价值为长久战略，周而复始的运转，将所赚到每一分钱都再次投入到能产生超越平均回报率的生意上去。而高分红企业则大部分都以现金奶牛的形式存在，只管产奶不管产仔，你很难在一群奶牛的牧棚里找到一台不搭边的印钞机。

当企业持有的现金足以满足经营所需，过多的现金在找不到有效使用的时候，好企业自然会选择分红或者回购，而没有这么做的企业是在损害股东的利益，例如白酒行业，对于一个日赚2亿，且无大额资本支出，近十年带给投资者年化26%收益的茅台来讲，尽管是超级印钞机，倘若账上一千多亿闲置资金能不躺在银行，能有效使用，投资者无不欢呼雀跃。无奈，享受其利就得承受其弊，好在利大大超过弊，行业天生命好，算是弥补了投资上的一点瑕疵。就资金利用来说，茅台比腾讯略逊色了一些。

腾讯是盈余再配置方面的典范，在没被递A4纸的2021年之前，腾讯很少分红，几乎所有盈余都是留存再投入，不断扩大企业内在价值，从2004年上市至2020年末，仅仅过了16年，腾讯市值涨了800倍，成为中国市值最大的公司。

对于盈余再配置，巴老提出的“一美元原则”，成长应该增加价值，企业每留存一美元，应该至少创造一美元的市值出来，反之，如果效率低下，就会损害股东权益。例如航空公司，在取得成长的同时，盈余大部分都用来维持经营，资本支出，保持竞争优势，这使得企业不能为股东提供较好的回报。

以腾讯为例，据wind数据显示，从2006年到2019年，腾讯挣了3942亿元，实施现金分了13次，分红总额338亿元，留存3604亿元再投资，2006年企公司的市值为3200亿，增加到2019年的3.6万亿市值，在这13年里，每一元的留存为股东创造9.1元的市值。

不管是分红、回购还是留存收益提升内在价值，好的企业总会以某种方式回报投资者，当然，对成长型公司而言，最好的方式是留存收益，持续投入到能增加未来利润的生意，提升内在价值。

内在价值是未来现金流，那么企业价值就是商业模式的归宿，从企业价值的高低可以大概看出商业模式的优劣，白酒的PE为什么比银行高，就是商业模式反应的现金流不同，白酒净利润是几乎100%真金白银，银行大概只有一半净利润可以当成真金白银，且还是高杠杆运作。

相比高分红企业，成长型企业拥有成长性作为保护伞，但估算较为粗糙，未来的现金流依赖于多个假设的条件，这些条件随着时间可能出现变动，好企业也会变成坏企业，这个过程需要投资者对企业持续关注。

股价只是决定我们什么时候是正确的，而对企业分析的正确性则决定最终结果是否正确，赚十倍也好，慢慢增长也罢，都是结果而不是目标。投资者首选天生命好的行业，毕竟辛辛苦苦挣来的一块钱，并不比轻轻松松的挣来的一块钱，多一分的购买力。巴老曾说，我们不需要每次都对，我们只需要对那么几次，就足以变得非常富有。决策越少，失误的几率越少，天生命好的行业正有这个特性。

以假设为前提的投资，保留足够的安全边际非常重要。安全边际指的并不是眼前的价格，而是背后对这项生意可能存在的风险的理解，基于风险应该预留多少折扣的安全边际，则完全由个人决定，如果企业足够优秀，那么在合理价格买入依然能获得不菲的收益，这种企业可以持有一辈子，减少自己的研究成本和做决策的次数。我喜欢这种股票，一个正常运作的农场，我只需要偶尔过来看几眼，其余时间看书吃茶。

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这些价值可复制的投资模式里唯独没有投机这一选项，对于短期投资者而言，这些模式都是不利的，玩分红要交税，玩成长没热点，如巴老所说，投机没什么不好，就是不挣钱。这些模式注重安全边际，在自己买的企业上要看得见风险在哪里，“买好的”不如“买得好”；注重质量过硬的资产，长期增长可以预见，而便宜又不好的资产，盈利之路非常难走，“不是便宜才好”而是选择“又好又便宜”

纵观投资界的历史，找不到任何一位富豪是依靠投机的方式登上全球富豪榜，伟大的投资家按照历史经验告诉我们，投机是“剑走偏锋”，正如段总的一句话“价值投资是投资里的唯一一条路，不存在什么捷径，什么窍门。如果你想走轻松的路，我保证，它比艰难的路更长更痛苦”。

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本文属于日记，不构成投资建议