为什么买不了创业板的股票(投资人荐读，带你了解创业板市场发展前景以及应该注意的问题)

创业板市场问题讨论综述

近来，创业板市场问题已成为证券业内外人士关注的热点和焦点。对于这一新型市场，诸如什么是创业板市场，创业板市场有那些特点，它与主板市场有什么关系，中国如何发展创业板市场，等等，各界人士看法不一。现将有关讨论的主要观点综述如下。

一、创业板市场的内涵

张桂华认为，创业板市场是资本市场的一种形式。创业板市场又称第二板市场，是与主板市场（或称第一板市场）相对的概念，它指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的新市场。创业板市场是服务于中小企业和新兴公司的市场，主要为其提供新的筹资渠道。^[1]

刘纪鹏、刘研认为，创业板市场的模式有三种:第一种（一所二板平行式），在现有证券交易所设立一个二板市场作为主板市场的补充，与主板市场一起运作，二者拥有共同的组织管理系统和交易系统，如中国香港的创业板市场；第二种（一所二板升级式），在现有证券交易所设立一个独立的为中小企业服务的交易市场，主板市场与二板市场之间是一种从低级到高级的提升关系，如伦敦证券交易所的替代投资市场（Alternative Investment Market，简称AIM），加入AIM市场两年后没有大的风险，即可申请在伦敦股票交易所挂牌；第三种（独立式），二板市场本身是一个独立的证券交易系统，拥有独立的组织管理系统、报价交易系统和监管系统，如美国的NASDAQ市场。^[2]

二、促使创业板市场发展的因素

梁之平、余长明认为是市场需求创造了创业板市场。由于“主板市场”的进入条件较严格，“门槛”很高，使得众多的中小企业被挡在门外，而其中不乏具有巨大潜在增长价值者，它们需要有一个市场为其提供融资，创业板市场就是面向它们、服务于它们的市场。目前世界上的创业板市场，不但发达国家有，如美国的自动报价系统（NASDAQ），英国的替代投资市场（AIM），在中等发达国家和地区也有，如新加坡证券交易及自动报价系统（SESDAQ），中国台湾省的场外证券市场（ROSE），而且发展中国家还有，如马来西亚的证券交易及报价场外证券市场（MESDAQ）。^[3]

胡继之认为是新经济发展催生了创业板市场。创业企业的市场，是讲求高成长性、高质量上市公司的市场。1990年以来，美国以计算机、英特网、基因工程等高新技术为代表的新经济群体迅速崛起，引起了整个西方经济增长方式、经济结构以及运行规则的改变。在新经济的带动下，整个20世纪90年代成为美国第二次世界大战后最长的景气周期，创造了美国经济“双低一高”的神话。以美国为代表的新经济何以能发展如此迅速其中一个重要原因是得力于美国NASDAQ市场的迅速崛起和蓬勃发展。NASDAQ市场为美国新经济的发展开辟了新的动力源，为企业的创新和持续发展提供了强有力的支持和保障。^[4]

孙强认为是“创业”激励需求促使了创业板市场的生成。激励“创业”的关键点，不仅在于促进中小企业的“创业”和成长，更重要的在于，通过中小企业的“创业”和成长，推进各种新产业的“产业化”和传统产业的升级优化。创业板市场不仅能激励一般的中小企业，而且能激励新兴产业的创业和成长。^[5]

三、创业板市场的特征

吴艳鹏认为，创业板市场的主要特征表现在以下几个方面:（1）上市企业规模较小。企业股本规模一般在3000万～5000万之间，考虑到新兴市场的特点，为防止过度投机，控制风险，保证市场高质量运作，对其财务信息披露较为严格。（2）创业板上市条件可放松，企业成立年限可短为三年，但须提供实际完成财务年度的年报，可不设最低盈利要求。（3）创业板市场必须是股票全流通市场，以使风险投资机构的投资能从原有公司退出，进入新一轮高科技项目投资。风险资本通过股权转让一次变现，风险投资机构投资所形成的股权应视作流通股，市场没有国家股、法人股、公众股的划分。主要股东最低持股量及出售股份有限制。为保持公司成长的持续性，将创业股东和管理层股东的利益与公司发展联系在一起，这些股东在公司上市时所持有的股本至少占已发行股本的35%，公司上市后，这些股东必须接受转让出若干股份的制度。管理层在公司上市后的两年内不得出售名下股份。（4）股票发行采取标准控制方式，只要申请企业达到一定标准，就允许其发行股票并在一定时间后上市。（5）上市企业只允许发行一次股票，不能实行送配股制度。^[6]

林源昌等人认为，创业板市场是一种新型市场，它有着传统市场所不具有的特点，主要表现在:（1）前瞻性市场。创业板市场对公司历史业绩要求不严，过去的表现不是融资的决定性因素，关键是公司是否有发展前景和成长空间，是否有较好的战略计划与明确的主题概念，市场认同的也是公司的独特概念与高成长性。从这个意义上来讲，创业板市场并非只是主板市场之外的一个市场，它具有很强的针对性，主要是吸纳那些能提供新产品与新服务，具有一定创意且有较大增长潜力的公司。（2）高风险市场。创业板市场是高风险市场，与主板市场相比，创业板市场上的公司规模小、业务处于初创时期，企业属于新兴行业，缺乏盈利业绩，面临着技术风险、市场风险、经营风险以及内幕交易和操纵市场风险，上市公司破产倒闭的概率比主板市场要高。（3）创业板市场的参与者是由专业的个人投资者与机构投资者组成。由于投资高风险的特性，创业板市场主要针对寻求高回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的机构和个人投资者，包括:专项基金，如小盘股基金、高科技、电信或生物科技等行业基金；创业投资公司；共同基金；有经验的个人投资者。^[7]

四、创业板市场与主板市场的关系

崔海萍认为，如果将深沪两地现有的两个证券市场称作传统市场的话，那么创业板市场就是一个新兴市场。由此看来，两者之间并不是单纯的主板市场与创业板市场之间的关系，更多的是传统市场与新兴市场之间的关系。创业板市场所容纳的上市公司具有高成长、高风险的特点。相应地，其所吸收的投资对象也要具备相应的承受风险的能力。而主板市场所容纳的上市公司由于基本归属成熟产业，公司在达到一定规模后其发展也会相对稳定。因此，其资本与收益也会呈现相对稳定的特点。二者的关系是:既相互依赖，又互相竞争。创业板市场与主板市场都是证券市场的重要组成部分。作为一个新兴市场，创业板市场是在主板市场的基础上发展起来的；同时，创业板市场的发展又进一步促进主板市场的发展。创业板市场的建立，有助于吸引国内外创业资金，使得创业板市场成为高技术企业的“孵化器”，进而发挥资本市场在促进产业结构升级中的作用。创业板市场与主板市场之间的竞争突出体现在对于上市公司和市场资金的争夺上。在没有建立创业板之前，主板市场成为唯一可供投资者选择的目标市场，进而能吸引大量企业上市。而在创业板市场建立之后，主板市场就面临着来自于创业板市场的竞争，面临着上市公司与投资者的分流。静态而言，主板市场的市场规模与地位可能高于创业板市场，但从动态来看，创业板市场的发展速度与潜力将优于主板市场。^[8]

宋建华认为，两个市场的股价走势在一定程度上将是一致的。不管是创业板市场，还是主板市场，两者所依托的宏观经济背景是完全相同的。经济形势、政治局势以及经济政策等宏观因素的变动都将反映在两个市场的股价变动中。无论是创业板市场，还是主板市场，其中任何一个市场的波动都有可能引发另外一个市场的连锁反映。当然，这并不等同于两个市场的走势完全一致。因为市场股价的总体变动还取决于每一个上市公司的股价变动，而上市公司的股价变动又取决于其微观层面状况的变化，创业板市场的建立将在一定程度上加大两个市场的走势波动。由于创业板市场的上市公司选择标准与主板市场完全不同，后者注重上市公司的资本规模、业绩水平，而前者更注重上市公司的未来发展，对其静态的盈利能力与资本规模并不作过多的要求，从而使得创业板市场的上市公司在具有潜在成长前景的同时，其未来状况也具有更大的不确定性，这种不确定性反映在市场上就会造成股价的剧烈波动，从而有可能造成创业板市场走势的大起大落。这种走势特点也会或多或少影响到主板市场，从而加剧资本市场的整体波动风险。^[9]

康静认为，从境外证券市场实践看，独立运作的创业板市场较依附于主板市场的创业板市场具有更高的营运质量和运作效率。采取这种市场模式，不仅上市标准和监管标准不同于主板市场，组织管理系统和交易系统也完全独立。创业板市场与主板市场之间存在的竞争关系，赋予了交易所强烈的竞争意识和进取精神，从而为市场的成长增添了内在动力。NASDAQ市场之所以能够在不到30年的时间里发展成为一个上市企业家数和成长速度均超过纽约证券交易所，成交金额和市值与纽约证券交易所不分伯仲的市场，很大程度上在于，它在服务于中小高科技企业的同时，大门对普通行业、大型企业也是敞开的。比较而言，附属于主板市场的创业板市场，充当了一个“跳板”的角色，使得优质企业逐渐集中到主板市场，创业板市场沦为次要市场，从而严重影响了投资者的参与兴趣和其他企业的上市意愿，减少了市场的流动性。作为证券市场的重要组成部分，创业板市场不是较低级市场或次于现有市场的市场，创业板市场对上市企业资产规模的要求、对盈利的要求虽然比主板市场低，但它决不是二流公司的市场，也不是ST、PT公司的归宿之地，它是培育高成长公司的摇篮。^[10]

五、创业板市场对中国金融发展的影响

（一）积极的影响

李明山认为，设立创业板市场是我国投融资体制的重大改革，它的推出必将为我国证券市场的发展带来质的飞跃。其原因是:第一，创业板市场的推出必将极大地改变我国证券市场的主体结构。目前，在我国主板市场上市的公司主要是有相当经营历史，有一定经营规模和经营业绩的企业，特别是那些大中型国有企业。而创业板市场定位于为中小型创业企业，特别是为中小型高科技企业服务。它的设立将大大促进那些有发展潜力的中小型创业企业的发展和上市融资，从而极大地改善了我国上市公司结构。而且注册制度和保荐人制度的实施，实际上把各种所有制的企业都放在同一竞争起跑线上。因此，从长远来看，创业板市场的设立将使我国证券市场的主体结构发生一个质的改变。第二，创业板市场的设立将有助于确立我国宏观经济稳定持续发展的内在机制，提高上市公司的科技创新能力，促进国民经济增长方式的两个转变，从而更好地迎接知识经济和新金融时代的挑战。创业板市场的设立将为我国中小企业提供新的融资渠道，有助于我国宏观经济的稳定持续发展。当今世界已经站在知识经济的门槛上，知识的增长及其运用在经济增长中的作用越来越重要。要促进科学技术创新和转化为生产力，资本市场应该充分发挥其职能，更好地迎接知识经济和新金融时代的挑战。第三，创业板市场的设立将为主板市场的发展和完善积累经验，从而进一步推动我国证券市场的改革与发展。创业板市场的运作将更多地采用市场化原则，减少政府过度干预，以较低的成本建立起符合国际惯例的上市公司运作体系、市场运作体系和证券监管体系。通过对主板市场产生示范效应和扩散效应，推动其结构改革和制度建设，从而大大改善我国证券市场的整体质量和运行效率，更好地为国有企业改革和国民经济发展服务。^[11]

吴晓求认为，创业板市场的推出将从根本上改变中国金融结构体系。中国资本市场目前已发展到了一个新的阶段，前10年我们处于奠基时期，相继建立了两个交易所，制定了大量的市场规则，运用了许多非市场化的手段，未来中国资本市场将朝着另外两个阶段推进，这就是中国证券市场的市场化和国际化。从宏观角度来看，全球金融体系将从以银行为主体转向以资本市场为基础。这是因为随着创业板市场的发展，风险投资制度日渐成熟，它使产业资本与金融资本的融合达到一个新的境界，促使产业结构不断调整，加快科学技术向产业化的转化，这必将催生新的金融体系，它与传统的商业银行为基础的金融体系大不相同。从这个意义上说，创业板市场是金融结构体系的重新整合和创新。^[12]

姚文平认为，创业板市场的设立将进一步完善我国证券市场体系。社会经济的发展是分阶段、有层次的，企业的经营和发展也是分层次的，社会经济发展的内在层次在客观上要求实体经济的支持体系——资本市场体系具有一个完整的内在层次结构。我国目前不存在这样一个多层次的、满足不同层面资本需求的证券市场体系。创业板市场的设立在相当大的程度上改变了我国资本市场的现有状况，对中国资本市场体系的健全和完善起到了强有力的促进作用。^[13]

上官卫国认为，创业板的推出，将刺激民间投资的发展。民间投资迟迟难以升温，影响到宏观经济步入良性循环，已成为经济界人士的“心病”。由于创业板市场上市的企业无所有制界限，这极易引起民间投资的冲动，并能产生放大民间投资的“溢出”效应；同时，也将推动民间风险投资机构的快速成长。伴随着创业板的健康成长壮大，不仅民间投资日趋活跃、放大，而且其档次和质量也将不断提升。^[14]

林泉认为，推出创业板市场，不仅是解决风险投资的问题，更重要的是对今后高新技术企业的发展起到示范作用。创业板市场上市公司数量的多少不是主要问题，关键在于其高品质公众公司的形象，就为高科技企业树立了典范，这对于今后上市公司在信誉的发展、成长性的注重、给予股东的回报等方面的稳步扩展具有名牌效应，使未来企业更加健康成长。^[15]

（二）消极的影响

陈新平认为，推出创业板市场将分流主板市场资金，加大市场波动，扩大市场风险，可能成为发起人的“第二圈钱”场所。^[16]

谢雨白认为，作为以传统产业为支柱的发展中国家，中国在现有的条件下建立创业板市场风险较大。中国证券市场存在着以剥夺中小投资者的利益为代价进行融资扩张及上市公司政企不分、片面追求规模而不顾投资者回报等问题。这些急功近利的做法，极易引起创业板市场的动荡，造成投资者风险。^[17]

殷小茵认为从国内外市场环境来看，西方国家成熟证券市场建立二板市场，只有美国的纳斯达克一家获得成功，2000年以来，纳斯达克指数同样受到重挫。香港创业板1999年第四季度开市，指数从2000年3月27日的1045点跌到目前的300多点，这种环境势必影响创业板市场的发展。^[18]

舒立认为，中国证券市场上除存在着大量的非规范的上市公司外，还有着大量深厚权力背景的机构和获取巨大利益的券商及基金公司，纵使未来二板市场上，上市公司生机勃勃，但机构投资者仍进行内幕交易、操纵市场甚至内外勾结，那么二板市场仍将逃脱不了厄运，风险高、过度投机是必然的。中国资本市场高风险从来都不是一般意义上的金融技术风险，而是更深层次的金融制度风险。^[19]

靳可轶认为，交易制度能否满足流动性要求是二板市场成功的关键因素。一般来说，证券市场的流动性可通过做市商提供连续报价的驱动制度和以经纪商为中介的指令驱动制度两条途径实现。从中国市场环境来看，为保证创业板市场的充分流动性，其交易制度不应是目前单一模式，而能否在短期内建立起多元化交易制度格局，保证市场交投的活跃，是市场充分发挥作用的前提条件，否则的话，创业板市场只不过是一种形式而已。^[20]

六、中国发展创业板市场应注意的问题

王国刚认为应明确创业板市场设立的目的，即创业板市场是为成长型中小企业设立的，并非为一切中小企业提供服务；创业板市场激励的是创业投资，并非股市投资；创业板市场不仅应激励资本投资，更应激励人才投资；设立创业板市场不在于有多少家企业上市，而在于建立一个“可上市”的机制。^[21]

王松奇认为应吸取主板市场的经验，慎重选择上市公司。在一个资本市场体系发达且金融管制程度较低的国家里，一个具备条件的公司在什么样的板块上市应当说是可以自由选择的。但是，在中国，目前和今后相当长的一段时间里都很难做到这一点。创业板市场的上市对象不应当包括目前主板市场已上市的公司。中国主板市场是一个上市公司质量较差、监管不严、多数公司抱有圈钱解困动机的市场。在近年来的科技浪潮冲击下，尽管有许多公司已向高科技概念靠拢，但大多是为了寻求二级市场的炒作题材而缺少高科技方面的扎扎实实的投入。创业板市场只应以那些未上市的、极具发展潜力的中小型高新技术企业为筛选对象，而不能允许那些已上市的所谓高科技公司再到这一新兴股票市场板块去套现、行情炒作及出于纯正动机的再融资等等。^[22]

谢悦认为，那种认为创业板门槛低，谁都可以来试一把的观念是行不通的。在上市企业选择上，决不要放弃成长性、放弃质量而去争规模、争速度、争份额，也决不因门槛降低而放松监管。支持“原装上市”，关注、警惕“包装上市”，打击“伪装上市”。^[23]

钟涛、伍音认为，创业板市场应鼓励主业突出的创业企业上市。主板市场出现过许多企业上市一段时间后便黯然失色的现象。其原因往往是主业衰落、老本吃尽；或股本扩张过快，业绩增长不同步。归根到底是主业脆弱。创业板市场若要避免重蹈覆辙，就必须高度关注拟上市企业的主业是否突出，非主业突出的公司应该被坚决拒之于门外。主业兴则企业强，企业强则市场旺。^[24]

黄铁军认为，创业板市场应选择具有成长潜力与发展前景的传统行业企业上市。有些行业在发达资本主义国家可能进入了成熟阶段，但在中国则可能方兴未艾，刚刚进入高速成长期，如汽车制造业、化学工业等。这些所谓的“传统行业”完全有条件进入创业板市场。另外，传统行业的企业在与高新技术的融合上也是大有可为的，创业板市场的大门也应该向这些企业敞开。事实上，众多传统行业也在市场“逼使”下不断地向新经济靠拢，两者正在努力寻找合适的切合点进行链接。^[25]

梁定邦认为，应强调券商的历史责任。创业板市场能否按照创业板的政策精神及投资者的意愿选择上市企业，主要在于作为保荐人（主承销商）的证券商是否把好进关口。作为保荐人，既有承销的责任，又有推荐的义务；既要对企业负责，又要对市场负责；既要对发审和监管机关负责，又要对广大投资者负责，当然也要对自己的信誉和生存负责。证券商要保荐一个企业上市，就必须对这个企业的过去、现在和未来有充分的了解，对其在市场中的地位和管理机制状况有一个客观的评价，并给予及时指导和培育。而发行审核委员会虽然也是由金融证券市场中的专家学者和有识之士组成的，但他们主要是依据保荐人提供的材料对企业上市的合规性进行审议。所以，证券商在创业板市场的发展中负有重要的历史责任。面对上市企业挑选的高弹性，各大证券商必须以高度的社会责任感来建立和完善创业企业的筛选、培育和保荐机制。^[26]

高尚全认为，应该建立强制性的信息披露制度，加强对中介机构的管理。在二板市场设立的初期，可以制定严格的上市、信息披露、交易等条件，待市场逐步成熟，相应的管理、监督体系完善后，再逐步放宽上市条件。重视信息披露的真实性，通过提高信息披露的真实性和准确性，降低二板市场的风险。同时，要加强对注册会计师事务所、律师事务所、评估师事务所的监督和管理，促进我国中介机构自律和业务水平的提高。^[27]

陈峥嵘认为，现阶段我国的市场经济仍然是一种尚未实现彻底转轨和彻底改革的不成熟的市场经济。二板市场的培育和设立，将不可避免地面临着一系列重大挑战，因此必须加强二板市场监管的制度建设，建立完善的制度架构，使之具有前瞻性、全面性，以保证市场运作的质量，化解和降低市场风险，促进市场运作的规范化和制度化，从而提高市场运作效率。^[28]

施阳认为，应加快培育风险投资家和风险投资企业。发展我国的风险投资业和风险资本市场，就必须加快培育发展风险投资家和建立、发展风险投资的评估体系。风险投资业的发展靠有科研成果、精明强干、思路敏捷的风险投资家支撑，没有众多的风险投资家等于无源之水，无本之木。如今，我国虽已有各类风险投资公司、风险投资基金200家，但缺乏合格的风险投资家。风险投资家是金融家，但他们又不仅仅是金融家，而是金融家加企业家。他们很多人都在科技上是专家或在科技上有一技之长。他们既是投资者，又是经营者，风险投资家在向企业投资后，需要参加企业的经营管理，与企业一起成长。风险投资家给企业带来比其投资的货币价值大得多的价值，即所谓增值的投资。风险投资家为企业提供的不仅仅是资金，更重要的是专业特长和管理经验。在我国实际经营活动中，由于缺乏对风险投资企业的评估标准和客观公正的评估体系，产生了许多矛盾和纠纷，已影响到我国风险投资业的发展。因此，应早日建立对风险投资企业的评估标准和评估体系，有利于风险投资业的发展。^[29]

原载《经济理论与经济管理》2001年第2期

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